上海机场(600009)：未来5年免税收入低于此前预期 下调评级至中性

　　投资建议

   　　下调上海机场评级至中性，下调目标价6.7%至70 元，对应11.4%的下行空间。理由如下：

   　　2020 年业绩预告低于预期。上海机场预告预计2020 年亏损12.1-12.9 亿元（2019 年公司实现50.3 亿元净利润），其中确认2020 年免税收入11.56 亿元，大幅低于我们此前41.6 亿元保底销售提成的预计。

   　　未来5 年免税收入低于预期。根据公司与日上上海签订的《补充协议》，我们认为：1）公司2020 至2025 年免税收入的上限为修订前协议的下限；2）免税收入与国际客流的恢复情况相关度更高，而非整体机场店免税销售额，未来5 年缺乏价格弹性；3）T1 航站楼免税店相关的合同也相应中止，《补充协议》低于预期。

   　　当前市场预期较高，对应2025 年约20 倍市盈率。我们假设2021 年、2022 年国际旅客量分别恢复至2019 年的2 成和9成，2023 年恢复至2019 年约130%的水平（乐观估计），2024、2025 年国际客流年均增速为10%，我们估计公司2021-2025年免税收入为12（未考虑客流调节系数和面积调节系数的影响）、44、69、75 和82 亿元，我们估计2022 年公司盈利仍难恢复至2019 年水平。我们预计2025 年公司净利润73 亿元，当前股价对应约20 倍市盈率，预期已经较高。

   　　我们与市场的最大不同？我们认为未来5 年公司免税收入缺乏价格弹性，而当前市场预期较高。

   　　潜在催化剂：2021 年业绩或低于预期。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑2020 年公司公告确认免税店租金收入11.56 亿元，低于我们此前的预期（41.6 亿元），将2020 年盈利预测由17.65 亿元调整为-12.46 亿元。由于国际线恢复尚需时日，参照《补充协议》，我们预计2021 年免税收入仅12 亿元，低于此前预期，下调2021 年盈利预测95%至1.5 亿元。首次引入2022 年盈利预测35.2 亿元。

   　　当前股价对应2022 年43.3 倍市盈率。

   　　我们假设2025 年之后公司免税收入年均增长10%，WACC 采用7.2%，DCF 得到公司价值1400 亿元左右（低于此前1600-1700 亿元，DCF 估值仅作参考）。考虑短期盈利恢复尚待时日、未来5 年免税收入均低于此前预期，且当前估值较高，下调评级至中性，相应下调目标价6.7%至70 元人民币，对应2022 年38.5 倍市盈率，对应11.4%的下行空间。

   　　风险

   　　免税合同再次变更。