亚士创能(603378)：建涂主业保持稳健 防水产能快速释放

　　核心观点：

   　　公司发布2023年三季报。23Q1-3收入23.88亿元，同比+2.47%，归母净利润0.81亿元，同比+15.67%，扣非后归母净利润0.72亿元，同比+130.28%；其中Q3收入9.02亿元，同比-1.73%，归母净利润4177万元，同比+11.21%，扣非后归母净利润3998万元，同比+32.73%。

   　　建涂主业和保温装饰板稳健，防水高增，主动收缩传统保温。分品类来看，23Q1-3建筑涂料/建筑节能材料/防水材料收入16.5/4.9/1.9亿元，同比增速分别为+2%/-10%/+84%，其中Q3增速分别-2%/-18%/+99%。

   　　建筑涂料主业稳健，建筑节能材料收入双位数下滑，主要系对传统保温材料的主动收缩（Q1-3收入同比-45%），而毛利率较高的保温装饰板收入实现双位数增长（Q1-3收入同比+10%），防水自有产能快速释放，低基数下取得高增长，并且我们预计明后年高增长有望延续。

   　　单季度毛利率同环比下降，费用率管控良好，减值影响利润。23Q1-3公司毛利率32.44%，同比+0.65pct，Q3单季度毛利率29.94%，同比-2.76pct，环比-3.49pct，累计同比增长主要来自原材料的价格回落，但销售均价下滑、业务结构变化使得Q3毛利率同环比有所下滑；23Q1-3费用率23.03%，同比-4.18pct，其中销售费用率同比-3.53pct，大幅下降主要来自销售人员的减少；23Q1-3信用减值损失-1.03亿元，去年同期为-2385万元，我们判断主要来自账龄延长、新增单项不多。

   　　现金流改善幅度大，应收款项同比减少。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计23-24年归母净利润1.2、2.5亿元，当前市值对应PE31.06、15.25倍。参考可比公司，给予24年20xPE的合理估值判断，对应合理价值11.54元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示。小B渠道开拓不及预期，原材料价格波动超预期，“涂保防”业务协同发展不及预期。