金山办公(688111)：订阅业务表现亮眼 AI战略持续推进

营收稳健增长。公司发布2023 年年度业绩预告，预计2023 年实现营业收入43.69 亿元到47.95 亿元，同比增长12.45%到23.41%，中位数为17.93%；实现归母净利润12.35 亿元到13.66 亿元，同比增长10.55%到22.19%，中位数为16.37%；实现扣非归母净利润11.78 亿元到13.02 亿元，同比增长25.47%到38.68%，中位数为32.08%。根据年度业绩预告中位数倒推2023年Q4 季度，预计2023 年Q4 季度实现营业收入13.11 亿元，同比增长20.34%；实现归母净利润4.07 亿元，同比增长33.78%；实现扣非归母净利润3.80 亿元，同比增长37.43%。

    订阅业务表现亮眼，信创承压。2023 年，公司机构和个人订阅业务收入双双上涨，抵消了机构授权业务和互联网广告业务调整带来的影响，推动公司整体业绩持续增长。针对政企客户降本增效、数据全面云化及安全管控等需求，推出了一站式智能办公平台WPS 365，产品和服务双优化，有效提升政企客户数智化办公体验，推动国内机构订阅及服务业务快速增长。针对个人用户的多元化需求，优化全线产品使用体验，实现了个人版与企业版应用功能的全面打通。会员权益体系全新升级，不断提升付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。2023 年Q3 季度机构订阅及服务业务收入2.48 亿元，同比增长36.13%；2023 年Q3 季度个人办公服务订阅业务收入6.50 亿元，同比增长25.64%。2023 年Q3 季度机构授权业务收入1.31 亿元，同比下降41.72%，主要系受到2022 年同期高基数及2023 年Q3 党政领域信创订单不及预期影响；2023 年Q3 季度互联网广告推广服务及其他业务收入0.68 亿元，同比下降14.38%，主要系公司重视用户体验，持续调整互联网广告业务。

    PC 端月活设备数保持稳健增长。截至2023 年Q3 季度，公司主要产品月度活跃设备数为5.89 亿，同比增长1.90%。其中WPS Office PC 版月度活跃设备数2.59 亿，同比增长8.82%；移动版月度活跃设备数3.27 亿，同比下降2.68%。

    战略强调协作和AI。公司全面拥抱AI 变革，夯实产品技术优势，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。

    公司在AIGC 方面充分准备，相关功能有望率先上线；Copilot 和Insight 将依赖自研小模型，预期2024 年有望上线商业化应用。我们认为未来在AI 加持下，公司产品有望满足更多C 端及B 端用户的需求。

    第二批国产AI 大模型获批，WPS AI 备案通过。11 月4 日，第二批AI 大模型通过备案落地，包括网易有道（“子曰”大模型）、蚂蚁集团（百灵大模型）、面壁智能（“面壁露卡Luca”）、出门问问（“序列猴子”）、昆仑万维（“天工”大模型）、美团（模型）、知乎（“知海图AI”模型）、月之暗面（moonshot）、金山办公（WPS AI）、好未来（MathGPT 大模型）、360 公司（奇元大模型）等约11 家公司的AI 大模型产品。金山办公WPS AI 作为协同办公赛道的类ChatGPT应用，已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档多产品线，有助于解决用户在内容生产、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题。WPS AI 于第四季度正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。

    盈利预测及投资建议。公司机构及个人订阅业务有望保持快速增长，用户对AI+办公有普遍需求，公司在AI 相关产品功能上不断积累及创新，有望带来积极的收入增量；此外，公司不断满足政企客户数智化办公需求，以及进行会员体系升级、会员运营优化等，有望推动月活设备数、付费用户数、客单价持续提升。随着公司不断增强产品竞争力，不断夯实竞争壁垒，我们预计公司2023-2025 年机构订阅业务增速分别为42%、42%、42%，个人订阅业务增速分别为35%、35%、35%；机构授权业务短期承压，后续随党政信创铺开有望恢复增长，预计2023-2025 年增速分别为-19%、5%、8%；互联网广告业务主动持续收缩，预计2023-2025 年增速分别为-6%、-30%、-40%。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为47.09、60.37、79.05 亿元，同比增长分别为21.2%、28.2%、30.9%；归母净利润分别为13.12、17.38、23.21 亿元，同比增长分别为17.4%、32.5%、33.6%；EPS 分别为2.84、3.76、5.03 元。参考可比公司，给予2024年动态80-90 倍PE，合理价值区间为300.8-338.4 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。AI 技术产品研发及落地不及预期，信创订单不及预期。