萤石网络(688475)：智能家居硬件领先 云服务加速成长

　　国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，成长逻辑清晰

    公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商。我们看好公司：

   　　1）“单品突破→品类拓展→云服务变现→生态化”的成长逻辑；2）硬件产品清晰的三大成长曲线；3）起源于海康，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势。预计23-25 年公司归母净利润为5.6/7.0/9.3 亿元，同增69%/24%/32%。基于SOTP 估值，我们预计24E 智能家居硬件净利润3.4亿元，给予22.0x 24E PE，较可比公司均值19.8x 溢价主因智能家居硬件的完善布局与领先市占率、领先的智能视觉技术；预计24E 云平台业务净利润3.6 亿元，给予65.0x 24E PE，较AI 大模型国内领先的科大讯飞91.5x给予折价。目标价55.1 元，对应44.3x 24E PE，首次覆盖给予“买入”。

   　　成长逻辑：“单品突破→品类拓展→云服务变现→生态化”

    单品突破&品类拓展：公司在智能家居摄像机领先的基础上，持续拓展新品类，延伸到智能猫眼、可视门铃、智能锁等多类产品，结合其他生态合作产品，打造了“1+4+N 产品体系。云服务变现：基于智能家居硬件，云平台付费用户数逐步提升，带来高毛利的云服务订阅收入，1H23 收入占比已达17%。生态化：公司围绕视觉能力打造多场景自主联动，实现全屋智能反馈执行能力。同时凭借用户活跃度领先的云平台，吸引第三方家居硬件接入，建设平台型智能家居入口，更好地为消费者用户提供智能生活解决方案。

   　　硬件产品三大成长曲线清晰，积极探索布局AI 与具身智能

    公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制&智能服务机器人四大核心产品线，形成三大成长曲线：1）智能家居摄像机已占据全球市场领先位置，2022 年以出货量计的全球市占率达到21.6%，成为现金牛业务；2）智能入户市场空间大、渗透率低，公司智能门锁新产品发力，正在成为第二成长曲线；3）智能机器人与智能控制正在孵化成长期。公司目前机器人产品涵盖清洁机器人和陪伴机器人，今年以来AI 与具身智能进展涌现，公司同时积极探索布局基于AI 新技术的C 端智能机器人。

   　　起源于海康，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势

    萤石起源于海康互联网业务中心，我们认为海康背景为萤石带来了三大优势：1）基于海康在安防领域的长期技术积累，萤石形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，加之萤石在视频、音频等算法方面的持续研发，公司AI 算法识别效果领先同行；2）萤石物联网云平台在海康体系内具有唯一性，承接海康SMBG 设备接入，海康基于萤石开放平台打造了云眸、云曜等SaaS 服务，有望贡献公司开放平台的收入增长；3）我们认为萤石正在完善境外渠道建设的过程中，有望借助海康完备的海外渠道打开国外市场。

   　　风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。