周大生(002867)：23年线下渠道加速拓展 24年增长可期

　　2023 年展店速度加快，线下渠道拓展快于预期。公司公告披露，截至2023年12 月31 日，公司门店总数5106 家，其中自营店331 家，加盟店4775 家，加盟店占比93.5%。门店总数相较2022 年末净增加490 家，高于2023 年初净增加400 家的开店计划，展店情况好于预期。相较2022 年全年净增加门店114 家来看，2023 年净增加门店数增加376 家，公司疫后展店速度显著提升。

   　　计算得到Q4 净增加门店275 家，主要源于大部分门店会在12 月落地，为后续的春节、情人节以及38 妇女节等消费旺季做准备，也反映了加盟商对于后续销售表现的乐观和信心。

   　　省代模式成效持续兑现，积极探索新店型搭建门店矩阵。公司自2021 年开始运行省代模式，充分借助省代力量实现门店拓展和高效运营，包括整合并利用省代当地渠道资源、加快渠道拓展、通过省代的大推货展厅满足当地门店日常性补货需求、提供对供应商账期的免息担保等，其成效持续显现，助力公司线下渠道高速高质拓展。与此同时，公司陆续推出多种门店形式，如22 年底推出经典店模式，以黄金品类为主，且降低开店门槛，作为综合店的补充，23年收获良好表现；23 年推出国家宝藏主题店，定位更高端渠道，拉升品牌形象；24 年后续会有艺术珠宝主题店落地。公司目前已搭建多层级门店矩阵，且不断进行新模式探索，满足消费者多样化需求。

   　　预计2024 年金价依然坚挺，公司维持较快展店步伐，全年增长可期。展望2024年，多种因素或将继续支撑金价高位运行：1）以美国为代表的西方主要经济体进入降息通道；2）地缘政治危机仍较为紧张，且短时间内不会消失；3）全球央行对黄金的需求仍在持续提升，增加黄金储备将延续。在此背景下，黄金作为避险资产有望持续获得投资者和消费者青睐。公司层面仍有望保持较高展店速度，同时从八个方面提升门店业绩和市场占有率，通过终端倒逼提高店效，24 年有望持续良好增长态势。

   　　盈利预测及投资评级：预计公司2023-2025 年净利润分别为13.48、16.49 和19.96 亿元，对应EPS 分别为1.23、1.5 和1.82 元。对应2023-2025 年PE分别为15、12 和10 倍。看好公司线下渠道的拓展以及黄金业务的销售表现，给予“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：金价波动风险、线下门店拓展不及预期。