百润股份(002568)：短期预调酒增速放缓 威士忌注入长期空间

　　投资要点

   　　FY23/23Q4/24Q1 公司实现收入32.64/8.07/8.02 亿元，同比+25.85%/-14.90%/+5.51%；实现归母净利润8.09/1.44/ 1.69 亿元，同比+55.28%/ -33.37%/-9.80%；实现扣非净利润7.79/ 1.29/1.61 亿元，同比+60.08%/-36.87%/-13.79%。

   　　23 年预调酒稳健增长，坚定"358"产品战略

   　　23 年公司预调酒/食用香精收入28.84/3.17 亿元，分别同比+27.76%/+13.18%，预调酒占比90.11%。24Q1 公司预调酒收入7.12 亿元，同比+5.67%，增速同比放缓，主因去年高基数+强爽逐步进入成熟期。

   　　"358"产品矩阵：1）强爽： 自22 年9 月爆量以来迅速成为第一大核心单品，当前占比稳定，其中８度零糖零嘌呤新品深受消费者喜爱，终端覆盖率快速提升，在一季度高基数的背景下依旧有5%以上的增长。我门认为，在经历了过去的快速高增后，预计强爽今年增速将边际放缓，但在经历了Q1 的渠道库存消化后，全年仍有望实现稳健增长；2）清爽：公司重点推广的核心单品，依托顶流代言人加持、电视剧植入、IP 联动定制产品和周边收获了大批新粉，普适性场景日趋明确。近期推出了500ml 大罐产品，配合新广告语进一步扩大消费人群和消费场景，未来有望接替强爽增长。3）微醺：作为成熟单品，未来将继续通过推出新口味保证增长。

   　　线下渠道显著高增，Q1 费用增加扰动利润

   　　1） 分渠道： 23 年公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现收入27.52 亿元/3.85 亿元/0.64 亿元，分别同比+42.36%/-28.67%/-0.92%。线下渠道增速领先，主要得益于公司的渠道精耕及网点拓展，未来三线及以下城市仍有增量空间。

   　　2） 分区域： 23 年华北/华东/华南/华西实现收入6.0/10.9/ 9.3/5.9 亿元，同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%，华北市场延续高增态势。

   　　3）盈利能力： FY23/24Q1 公司毛利率同比+2.92/+2.86pcts 至 66.70%/68.32%，净利率+4.63/ -3.70pcts 至24.72%/ 20.93%，盈利能力短期下降主因销售费用提升。 ①费用端：公司 23FY/24Q1 销售费用率同比-2.43/+8.77pcts 至 21.69%/29.41%，主因24Q1 加大了广告宣传活动；管理费用率同比-0.74/+1.34pcts 至5.92%/ 5.85%。②预收款：截至24Q1 合同负债0.69 亿元，较23 年末-37.95%。

   　　盈利预测及估值

   　　随着微醺+强爽核心产品进入成熟期，24Q1 公司预调酒收入增速有所放缓，但考虑到清爽仍在增长期+渠道网点数量仍未到天花板，我们预计在经历一季度的渠道库存梳理后，在"358"矩阵的协同作用下，公司预调酒业务仍能维持健康增长。叠加威士忌业务有望贡献增量。我们预计 2024-2026 年营收分别为 38.0/44.0/50.9 亿，同比增长分别为16.5%/15.7%/15.6%，归母净利润分别为 9.5/11.4/13.4亿，同比增长分别为17.0%/20.3%/17.9%，预计 24-26 年 EPS 分别为0.90/1.08/1.28 元，对应24 年 PE 为24.0 倍，维持“买入”评级。

   　　催化剂：①强爽延续高增势头；②清爽推广超预期；③微醺销售超预期；④餐饮渠道渗透率提升。

   　　风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。