桃李面包(603866)：三季度逐月改善 新市场盈利改善可期

　　事件：公司发布2020 三季度报告，前三季度收入为43.72 亿元，同比增长6.07%，净利润为6.86 亿元，同比增长36.37%。2020Q3 收入为16.33 亿元，同比增长4.43%，净利润为2.68 亿元，同比增长34.58%。

   　　点评：三季度逐月改善，南方新市场开拓顺利。三季度分月份来看，7、8 月份保持个位数增长，环比二季度有所回暖。9 月份伴随学校开学收入端呈现加速，同比实现双位数增长。由于2019Q3 利润低基数以及市场竞争相比去年明显减弱，公司2020Q3 利润端增速达34.58%。分业务看，2020Q1-3 面包糕点/月饼分别实现营收42.73/ 0.90 亿元，同比变动+6.7%/ 766.87%。分地区来看，东北/华北/华东/西南/西北/华南地区收入同比增长0%/1.9%/8%/13.1%/0.7%/17.9%。南方市场加速开拓，增长终端投入提升单店营收，效果凸显。华南市场稳步扩张，有望加快进入盈利周期。单三季度公司共增加17 个经销商，其中西北、西南和华南市场分别净增7、10、6 个，截止到2020 三季度末，公司共有736个经销商，同比新增142 个。

   　　竞争趋缓促销力度减弱，三季度净利率创历史新高。2020Q3 公司毛利率为43.29%，同比增长3.69 pct；净利率为16.43%，同比增长3.68 pct。

   　　2020Q3 销售费用率/管理费用率分别为20.63%/1.7%，同比下降1.02pct/0.36 pct。公司单三季度净利率创历史新高，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3 促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策，使得成本费用有所下降。四季度面包销售进入旺季，预计公司完成今年目标确定性高。四季度华东新工厂将投产，以及预计将加大费用投放抢占市场，可能会对盈利能力短期有所影响。中长期看，南方市场盈利改善可期，产能逐步投放剑指百亿目标，长期确定性无虞。

   　　盈利预测：受疫情影响，三季度收入恢复较慢，盈利能力表现较好，调整2020 年盈利预测。预计2020-2022 年EPS 分别为1.31、1.52、1.76元，对应PE 分别为49X、42X、37X。维持“买入”评级。

   　　风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。