久远银海(002777)公司深度报告：从医保市场新格局看长期发展机会

疫情不改各省平台建设总体节奏，过半省份已开始招投标。截止2020 年10 月20 日，据公开的招投标信息，已有27 个省级行政单位开启了医保信息化建设。较第一季度末大部分还处于初期建设阶段状态的情况不同，目前已经启动医保信息化平台建设的27 个省份中，已经有18 个省启动招标，占比达到58.06%，其中青海、贵州、海南、陕西、新疆的关键系统供应商已经确定，正式步入建设阶段，同时目前仍有约1 亿预算待落地（招标中）；除此之外，2 省处在前期的可行性分析和咨询服务阶段（占全国的6.25%）；广西、甘肃等7 个省份或直辖市已完成初步设计的招标工作（占全国的22.58%）。

    成交额超十亿，跨上新台阶，20Q4 及21Q1 或成成交高峰期。综合来看，截止目前按照最新建设进度作为统计口径，在已开始医保信息化建设的27 个省级行政单位中，已成交总金额约11.95 亿元（仅考虑软件与服务），18.52%的省份总成交额已超过1 亿，相对4 月末的形势出现明显变化，显示出一部分省份的医保信息化建设预算基本明朗。我们认为，前一阶段整个医保信息化平台建设市场释放逐渐加速，目前有望迎来量变拐点，到2021 年初市场增长有望趋于平稳，各省份也将进入建设落地的新阶段，实现从“量变到质变”的第二次飞跃，同时对相关供应商的考验也将从市场资源转向实施交付能力。

    中性假设整体市场空间近40 亿，目前仍有27 亿增量空间。对比广东、山西、贵州、海南、陕西、新疆与青海的招投标成交额，我们再次对医保信息化建设增量市场规模进行测算，在维持各省医保信息化支出与人口和经济实力相关的假设的基础上根据户籍人口的相对数量划分等级（将人口数量与人均GDP 取对数进行单调变换，避免线性，同时加入区域系数进行二次调整）。经测算，在悲观、中性和乐观的假设条件下，全国的总体市场规模将分别达到34.32 亿元、38.62 亿元和42.91 亿元，对应增量市场分别达到22.38 亿元、26.67 亿元和30.96 亿元。

    已招投标省份中久远银海核心系统优势突出，并陆续开拓新市场。在青、贵、琼、陕、新等五个省份已经完成招标的项目中，平安医疗、久远银海和东软集团分别以中标15,016 万、8,625 万和7,015 万的中标金额位列前三；数量方面，平安医疗中标9 个项目居首位，久远银海以8 个项目的承建紧随其后，东软集团中标5 个项目位列第三。从产业调研得知，根据其接触医保核心数据的密切度以及系统的地位，医保信息化平台的核心系统大致可以拆分为四个子系统：核心经办子系统、公共服务子系统、宏观决策大数据和监督管理子系统和基础支撑子系统（又名中台系统）。从各省的招标情况来看，久远银海在核心业务经办子系统和中台系统的建设上具有优势。久远银海先后中标了贵州、新疆、河北核心经办子系统；青海、贵州和海南的中台系统，份额暂位列行业第一。除此之外，久远银海在异地就医子系统的建设方面有较明显的优势，已成功中标6 省。地区方面，公司2018 到2019 年在云南、广西、湖北、贵州、新疆等省份中系统数量较多，其中云南达到5 个。2020 年新增省份包括河北、海南等，其中青海、海南等均中标中台等核心系统，充分印证公司在区域扩展过程中广度与深度共进，加上公司过去的多个优势地区省份尚未结束招标，未来公司客户资源有保障。

    投资建议：考虑到公司在医保信息化行业、民政信息化的整体地位以及新医保、金民工程所带来的行业契机，我们预计公司2020-2022 年将实现营业收入11.61、18.31、22.25 亿元，实现净利润1.82、2.95、3.34 亿元，对应EPS 分别为0.58、0.94、1.06 元，参考2020 年10 月21 日收盘价，对应PE 分别37.88X、23.41X、20.67X，继续给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：医保局IT 需求不及预期；订单落地不及预期；金民工程落地不及预期；军民融合业务发展波动的风险。