兴证固收：如何看待当前债市的状态

　　债市短期情绪有所好转，呈现交易性机会。

   　　债市短期情绪的好转源于：1）基本面利空短期出尽，3 季度GDP 数据不及市场预期；2）债券供给压力缓和；3）外资继续加大中国债券的配置力度，并拉长久期。

   　　基本面修复制约债市空间，而缺乏长钱才是核心矛盾

   　　基本面环境对债市仍为不利。今年经济总量“V 型”反弹，细分结构看，经济是沿着“房地产—基建—出口—消费”的路径进行修复。这种路径的修复将可能存在两个时期：1）房地产、基建、出口、消费同时共振向上；2）再往后看，房地产和基建可能率先衰减，而出口和消费将成为主要支撑。从最新的高频数据看，整体表现出地产销售回归季节性，下游施工可能仍在赶工，汽车消费继续向好，即经济还在共振向上的时期。在这样的基本面环境下：1）货币政策大概率维持中性的态度；2）债市下行的空间有限，更多可能是预期差带来的交易性机会。

   　　缺乏稳定的长钱才是市场的核心矛盾。曲线形态和资金利率结构说明：

   　　1）5 月以来市场回调，固然有基本面好转的压力，但是流动性和负债体系的压力才是核心；2）短钱压力在央行维护下有所放缓，但长钱仍然非常稀缺。长端的机会得依赖短端空间的打开，而短端空间的打开又得依赖于长钱压力的缓和。金融体系缺乏长钱可能是一种常态，负债体系压力的缓解，更多需要信用扩张的高位回落，即新的一轮信用扩张周期结束。往后看，4 季度利率债供给压力放缓，社融增速大概率在10 月或11月见顶，11、12 月财政存款的加速发放亦有利于银行获得相对稳定的长钱。银行体系缺乏长钱是个常态，但4 季度相比3 季度将有所改善。

   　　落实到策略层面：1）当前仍是“经济好+政策稳（货币政策中性）” 的时期，债市整体胜率不高，注意控制久期风险；2）考虑到曲线形态的特征，加上长钱的压力4 季度相比3 季度将有所改善，结构上3-5 年左右利率债性价比高于长端。3）当前债券配置价值凸显，且利率债供给高峰过后，配置盘配债动能有望回升，长线配置资金可以乐观些。

   　　风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧