贵州茅台(600519)：三季度增速放缓 直营收入继续提升

　　事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入695.8 亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润338.3 亿元，同比增长11.1%。

    Q3 营收利润增速放缓，预收及回款节奏稳健。Q3 实现营业收入239.4 亿元，同比增长7.2%；实现归母净利润112.3 亿元，同比增长6.9%。单季度收入及利润增速均有所放缓，预计主要系发货量减少及取消经销商所致。回款及预收项来看，Q3 单季度经营现金流同比增长9.0%，合同负债及其他流动负债合计105.6 亿元，较去年（预收款项）112.6 亿元同比下降6.2%，主要由于今年下半年经销商打款频率增加、打款节奏放缓所致。

    直销渠道建设加速，经销数量继续缩减。今年以来，公司茅台酒实现收入601.5 亿元，同比增长11.7%；系列酒实现营业收入70.0亿元，相比去年同期70.4 亿元基本持平，系列酒无增长主要由于取消经销商所致。报告期末公司总经销商数量为2153 家，今年以来减少343 家，其中42 家飞天茅台酒经销商以及301 家系列酒经销商。与之相对的则是直销渠道的加速建设：前三季度公司实现直销渠道收入84.3 亿元，其中Q3 单季度32.8 亿元，同比增长118.5%。

    酱香酒扩容持续，“基础建设年”以稳为主。从今年秋季糖酒会调研情况来看，酱香酒扩容趋势明显。酱酒系列由“茅台热”传导至整个行业，且茅台独占高端市场份额的同时引领全行业发展。今年定调为“基础建设年”的背景下，公司目标增速相对保守，但从多个方面继续夯实基础，如直销进度的稳步推进、基酒产量规划的提升以及强势的渠道政策等。

    盈利预测及投资建议

   　　我们认为目前宜淡化批价波动及提价预期，更多关注高端白酒供给格局的确定性。小幅调整公司全年盈利预测，预计2020-2022年EPS 为36.62 元、43.36 元、50.47 元，对应PE 为46.8 倍、39.6倍、34.0 倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示:白酒行业政策性风险；批发价大幅波动风险；市场需求变化风险。