万润股份(002643)深度报告之二：显示材料方兴未艾 推动中长期成长 维持“买入”

前言：2020年7月12日，我们发表了万润股份深度报告《OLED和沸石双轮驱动，成长可期，维持“买入”》，对公司显示材料、环保材料、大健康三大业务版块分别进行了具体的分析。从公司2020年中报可以看出，OLED业务快速发展，同时PI单体材料和光刻胶单体材料初露端倪，我们特推出深度报告之二，专注于显示材料版块，内容包括之前报告中LCD液晶材料以及OLED材料的简要回顾，以及新崭露头角的PI单体和光刻胶单体的研究分析。显示材料板块将成为推动公司中长期成长的重要引擎之一，未来该板块净利润规模有望达到7亿元以上。

    1、技术为本，布局三大产业，构建优质材料平台

    公司以先进有机合成及提纯技术为核心，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，目前已发展成为全球领先的高端液晶单体和中间体、沸石材料供应商，具有技术、客户和规模三大优势，保障了公司较好的盈利水平。

    2020年前三季度受疫情影响，海外需求压制（2019年出口占比85.62%），公司盈利下滑，但第三季度营收及盈利环比改善，未来将受益供给在国内，海外需求恢复逻辑。2020年三季度末，公司在建工程达11.65亿元，固定资产13.57亿元，在建工程/固定资产实现85.85%，在建三大项目合计投资额达38.78亿元，助力公司中长期发展。

    2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长

    根据IHS数据，2017年全球FPD行业规模约1544亿美元，是全球第二大千亿美元规模的电子零组件，仅次于IC。其中LCD市场占比约85%，OLED市场占比约15%。我国平板产业起步晚但是发展迅速，2017年我国大陆面板产能就已超过韩国成为全球第一。未来LCD扩产以大陆地区为主，OLED扩产以韩国和我国大陆厂商为主。

    3、LCD液晶材料：公司国内龙头，稳健增长

    终端材料混晶具有较高技术壁垒，市场被德国Merck、日本JNC、日本DIC垄断，而中国则是全球液晶中间体和单体的主要供应国。公司具备中间体产能450吨/年、单体产能150吨/年，占全球TFT液晶单体市场20%以上，是国内液晶材料龙头企业，也是国内唯一一家同时向三大混晶巨头供应液晶中间体和单体的企业，具有领先优势。

    4、OLED材料：行业高增长，公司放量在即

    OLED终端材料的核心专利存在较高技术壁垒，生产主要集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中，国内企业主要集中在前端材料领域。公司是国内较早布局OLED行业的企业之一，经过多年发展，已经成长为国内OLED材料龙头企业，主要客户有DOOSAN、LG化学、DOW等。九目化学搬迁扩产约350吨OLED发光材料产能，有效解除产能瓶颈，成长空间大。三月光电经过多年研发，已在光学匹配层（CPL）材料和TADF绿光单主体方向获得突破性进展，进入下游批量验证阶段。

    5、PI单体：国产替代正当时，公司专利覆盖广

    柔性印刷电路和OLED行业的快速发展带给PI薄膜广阔的市场空间，预计2022年将达到24.5亿美元，年均复合增速约10%。但是技术壁垒很高，国内高端产品主要依靠进口。现阶段是PI薄膜展开国产替代的机遇期，而公司专利布局TFMB、6FDA、BPDA等主流单体品种，未来也有希望进入PI薄膜成品领域。

    6、光刻胶单体：高纯树脂单体是核心壁垒，公司具备竞争力

    光刻胶作为电子产业的核心原材料，2022年全球市场规模将超过100亿美元，年均复合增速约5%。光刻胶技术壁垒很高，国内高端产品主要依赖进口。其中树脂占光刻胶原料成本95%以上，而树脂由几种单体聚合而成，因此高纯光刻胶树脂单体是光刻胶技术的核心壁垒之一，公司在KrF和ArF光刻胶树脂单体领域分别拥有1种和3种核心结构式，具备实现进口替代的竞争力。

    7、盈利预测与投资建议

    我们预计公司2020-2022年归母净利分别为5.10亿元、6.88亿元和8.71亿元，对应EPS分别为0.56元、0.76元和0.96元，PE分别为36X、26X和21X，低于可比公司50X、37X、29X的PE均值。考虑公司积累有先进有机合成及提纯技术，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，特别是在显示材料领域中长期优势，未来业绩增长确定性高，给予2021年35倍PE，对应目标价26.6元，维持“买入”评级。

    风险提示：产品需求下滑，液晶及OLED材料行业竞争加剧，产品验证不及预期。