滨江集团(002244)首次覆盖报告：逆流显韧性 厚积而薄发

　　三十年深耕浙江，成就区域龙头。公司自1992 年成立以来就坚持深耕杭州及大浙江区域，主要从事房地产开发及延伸业务的经营，2010 年销售额破百亿，2019年破千亿，2022 年全年实现销售额1539 亿元，位列当年克而瑞百强房企全口径/权益口径销售榜单第13/16 名。2023Q1-3，公司实现营业收入464 亿元，同比增长133.5%。

   　　销售增长韧性十足，战略聚焦正反馈不断积累。近些年公司销售额实现快速增长，尤其行业下行期内公司销售表现要优于行业平均水平，体现出较强的增长韧性，我们认为主要在于：1）杭州市场增长潜力大，公司拿地聚焦杭州以及省内优势区域；2）较强的产品和品牌认可度使得公司在杭州市场销售表现较好；3）良好的回款和健康的现金流带来相对较低的融资成本，使得公司可以进一步拿地扩张从而实现拿地到销售再到拿地的正向反馈。

   　　受益杭州需求释放，高效管理铸就竞争壁垒。我们测算得出杭州在加快非商品住宅更新下的市场年均需求中枢约为1355 万平米（高于2022 年商品住宅销售面积1168 万平米），当前需求端仍有增长空间；截至2023H1，公司累计土储中杭州占比70.3%，有望受益于杭州住房需求释放。产品和管理标准化使得公司具备较高的人效水平，同时项目推进效率较高，费用管控水平行业领先。

   　　财务稳健，绿档民企获“AAA”评级。截至2023H1，公司扣除预收款后的资产负债率为55.7%，净负债率为21.5%，现金短债比为2.07 倍，三道红线检测指标稳定保持绿档，稳健的财务水平以及较为健康的债务结构也使得公司成为少数获得“AAA”评级的民营房企之一。

   　　投资建议：公司长期深耕基本面良好的杭州市场，积极扩充优质土储，产品去化能力较强，同时债务结构较为健康，融资渠道通畅且成本不断下行，拿地到销售再到拿地的正反馈持续验证。我们预计2023-25 年EPS 分别为1.32 元/1.55 元/1.76 元，给予公司2024 年6.5 倍PE，对应目标价10.0 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：公司销售不及预期风险；公司拿地不及预期风险；杭州市场波动风险；政策调控超预期风险。