海尔智家(600690)：拟收购开利商用制冷 “大冷链战略”启幕

事件

    海尔智家拟通过全资子公司以约6.4 亿美元（约45.59 亿人民币）的价格，现金收购Carrier Global 旗下的商用制冷业务100%股权；目标业务2022年未经审计营业收入12.28 亿美元，净利润0.58 亿美元。

    收购定价相对合理，标的资产为全球商用制冷龙头收购对价对应目标业务22 年PE 约11 倍，目前海外“HVAC&R(暖通空调及制冷)”综合龙头的PE 估值多在15~30 倍之间，国内冷链龙头企业估值在15 倍以上，一致预期下海尔智家2023 年市盈率略超11 倍，横向比较来看，即便考虑海尔本身持有的海尔开利少数股权，此次收购定价也相对合理。

    标的主营食品零售行业使用的制冷柜/机组和冷库制冷机组，欧洲份额第一，亚太第二，具备完善且领先的商用制冷解决方案，拥有稳定优质的客户资源，技术积累深厚，旗下约4,000 名员工，研发人员约200 人，技术工程师2300 余名，在CO2 制冷领域积累了丰富技术经验以及商业应用案例。

    短期财务影响有限，中长期整合协同发展空间大标的资产2022 年收入和利润占海尔的比重分别为3.6%和2.8%，短期财务影响有限。中期整合协同空间较大，交易双方2001 年就成立了合资公司海尔开利，海尔持股49%，合作基础坚实；同时，在产能布局、市场拓展及政策利用方面存在较大优化空间的情况下，2022 年海尔开利税前利润率已达7.1%，获取完全自主权后，标的资产有望复刻GEA 的成功。长期来看，商用制冷和冷库全球市场规模均超百亿美元，成长性较好，海尔的管理和供应链效率有望助力标的资产份额稳步提升，反过来开利商业制冷在CO2 制冷技术上的积累以及在欧洲区域的渠道资源，也对海尔相关业务有所拉动。

    Carrier 战略调整，聚焦HVAC 业务加速资产剥离Carrier 于2020 年独立上市，2022 年收入204 亿美元，有HVAC（70%）、Refrigeration（15%）及Fire & Security 三块业务，经营向HVAC 聚焦，拟剥离余下业务，近年来陆续收购了广东志高、东芝开利少数股权，目前正在积极推进120 亿欧元收购Viessmann 项目。海尔此次拟购买的标的资产约占开利Refrigeration 业务的30%，其余为“Transport”制冷业务。

    盈利预测、估值与评级

    暂不考虑收购落地，我们预计公司2023 及2024 年归母净利润分别为167及190 亿元。海尔是板块内全球化高端化最成功的公司，盈利提升潜力较大，我们给予公司2024 年13 倍PE，目标价26.17元，维持“买入”评级。

    风险提示：国内外需求大幅低预期，原材料价格快速上涨，地缘冲突加剧。