芯动联科(688582)：MEMS惯性传感核心元件自主可控 立足高可靠并拥抱新兴市场

投资要点：

    公司是国内领先的高性能硅基MEMS 惯性传感器生产厂商。公司是国内较早从事高性能MEMS 惯性传感器研发的芯片设计公司，拥有丰富的行业经验，已成为国内少数实现高性能硅基MEMS 惯性传感器稳定量产的企业。公司主要产品为MEMS 陀螺仪和MEMS 加速度计，并提供MEMS 惯性传感器相关的技术服务。从产品收入构成来看，MEMS 陀螺仪始终是公司的第一大收入来源，收入占比基本维持80%左右；从产品应用情况来看，公司产品主要应用于高可靠领域，收入占比约70%。公司业绩增长稳健，2022 年营收及净利润分别为2.27、1.17 亿元，同比分别增长36.58%、41.16%；公司盈利能力优异，毛利率和净利率分别维持在85%、50%左右。

    MEMS 惯性传感器市场空间广阔，但高端产品仍被进口品牌垄断。①MEMS 惯性传感器是MEMS 行业中的主要产品类型，2021 年加速度计、陀螺仪、磁力计、惯性传感组合四类产品合计占MEMS 产品总市场规模的25.81%。②得益于低成本、小体积、易于批量化生产等优势，MEMS 陀螺仪及加速计将逐步成为中长期主流产品，应用领域有望持续拓展。③MEMS 惯性传感器市场空间广阔，预计2027 年全球及中国市场规模将分别达到50 亿美元、超过125 亿元，伴随自动驾驶、机器人等新技术、新应用迅速发展，MEMS 惯性传感器市场规模还将持续增长。④全球及中国MEMS 惯性传感器市场集中度均较高，博世、TDK、意法半导体、ADI、Honeywell 等国际巨头长期占据主导地位。其中，高性能MEMS 惯性传感器的全球核心供应商是Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef，CR3 在50%以上。

    公司MEMS 惯性传感核心元件自主可控，产品性能已达行业先进。公司专注于硅基MEMS 技术路线，是为数不多全面布局惯性传感核心元件产品的国产厂商。公司核心研发团队曾在头部公司任职，拥有丰富的行业经验和技术实力，在行业通用技术的基础上自主研发形成区别于可比公司的专有技术。MEMS 陀螺仪方面，公司33 系列产品主要性能指标已处于国际先进水平；MEMS 加速度计方面，公司35 系列产品主要性能指标也处于国际先进水平。

    公司深耕高可靠及高端工业市场，并快速拓展新兴应用领域。①高可靠领域是高性能惯性传感器的主要应用领域，主要用来替代激光、光纤产品，预计到2027 年全球市场规模将达到34 亿美元。通过与行业资源较为丰富的经销商合作，公司已经将产品顺利导入部分大型央企集团及科研院所。②高端工业是高性能惯性传感器的另一重要应用领域，预计到2027 年全球市场规模将达到11 亿美元。公司作为国内少数可以满足高端工业客户对于MEMS 惯性传感器精度要求的厂商，已开发多个高端工业领域客户，并顺利拓展产品品类和应用范围。③无人系统智能化水平不断提升或将为高性能MEMS 惯性传感器带来新的机遇：惯性测量单元（IMU）是汽车中市场需求仅次于激光雷达（Lidar）的重要传感器部件，预计2024 年汽车领域IMU 市场需求达到2.3 亿美元；惯性测量单元（IMU）也是人形机器人姿态稳定和航位推算的关键部件，粗略测算2035 年全球人形机器人用IMU 市场规模有望达到34.34亿美元。目前公司在汽车自动驾驶领域拓展较快，人形机器人领域蓄势待发。

    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入分别为3.17、4.63、6.56 亿元，增速分别为39.6%、46.2%、41.7%，净利润分别为1.64、2.32、3.22 亿元，增速分别为40.4%、41.7%、38.8%，对应EPS 分别为0.41、0.58、0.80 元，以12 月29 日收盘价38.67 元计算，对应PE 分别为94.5X、66.7X、48.1X。公司是国内较为稀缺的MEMS 惯性传感核心元件生产商，业绩增长较为稳健，并且自动驾驶等新兴领域未来有望创造业绩增长新动能，我们看好公司未来的发展，但考虑到自动驾驶等新兴领域对价格更为敏感、验证周期长且仍处于持续探索成熟方案阶段，在需求起量和毛利率稳定等方面存在较大不确定性，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。

    风险提示：产品研发失败以及技术升级迭代风险、新客户及新市场开拓风险、晶圆代工及封测厂商管控风险、市场占有率、经营规模等方面和行业龙头存在差距的风险。