厦门象屿(600057)：中国的“商社巨头” 稳成长、强分红、高ROE 商社巨头再起航

投资要点

    厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作，2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到50%和60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。

    公司在过去展现出强大的持续成长性、高ROE、较稳定的盈利能力。

    2015 年至2022 年，公司收入从599 亿成长至5381 亿元，归母净利润从2.9 亿成长值26.4 亿元，展现出强大的持续成长性。得益于公司经营效率较高、周转率高，2020~2022 年公司ROE 保持在9.1%~15.4%。

    2023 年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会：受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3 公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/ -46%。大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。2022 年、2023Q1-3 我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近10年来曾出现2 次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。

    行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋：据厦门象屿年报统计，2022 年，我国大宗商品供应链成交额达55 万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016 至2022 年，我国CR4 市占率由1.21%快速提升至约4.18%。但相比国际巨头1~3 万亿元人民币以上的收入规模，我国CR4 收入体量为5000~10000 亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。

    盈利预测与投资评级：厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们维持公司2023~25 年盈利预测为归母净利润16.0/ 26.3/ 30.4 亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应12 月28 日收盘价为9/ 6/ 5 倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。

    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等