深度*公司*贵州茅台(600519)：2023年圆满收官 2024年余粮充足、增长确定

　　贵州茅台公布2023 年生产经营情况公告。经公司初步核算，预计2023 年公司实现营业总收入1495 亿元，同比增长17.2%左右；实现归母净利润735 亿元，同比增长17.2%。2023 年公司圆满收官，2024 年余粮充足，增长确定，维持买入评级。

   　　支撑评级的要点

   　　2023 年公司圆满收官，系列酒表现亮眼。（1）2023 年公司预计实现营业总收入1495 亿元，同比增长17.2%，高于公司此前规划的15%。其中，4Q23 公司实现营业总收入441.8 亿元，同比增长17.0%，归母净利206.2 亿元，同比增12.6%。

   　　4 季度利润增速低于收入增速，我们判断可能与税收和费用确认节奏有关。（2）分产品来看，2023 年茅台酒实现营收1258 亿元，同比增16.7%，系列酒实现营收204 亿元，同比增28.0%。4 季度茅台酒收入同比增长15.2%，11 月1 日普茅出厂价上调了20%左右，12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。4 季度系列酒营收环比前三季度提速，实现营收48.1 亿元，同比增41.4%，收入占比同比提升1.9pct。我们判断主要系茅台1935 放量。根据茅台集团2024 年度市场工作会议披露，茅台1935 预计2023 年销售额超过110 亿元，顺利完成2023 年销售破百亿目标。（3）2023 年茅台酒基酒产量5.72 万吨，同比增0.7%，系列酒基酒产量4.29 万吨，同比增22.3%。

   　　布局终端生态战略，开启新的发展周期。根据茅台集团2024 年度市场工作会议，2023 年茅台集团营收1639 亿元，利润总额突破千亿。近几年，茅台在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出，根据上海证券网报道，茅台集团2024年工作会议披露，茅台冰淇淋累计销量1500 万杯，上新的小巧支产品销量超115万支，酱香拿铁首日销售量超542 万杯、销售额破亿等。渠道方面，“i 茅台”数字营销平台注册用户超5300 万人，日活用户超480 万人，平台累计交易额达443亿元。国际化布局方面，茅台集团力争在2027 年，实现“国际出口市场营业收入超100 亿元”的目标。此外，工作会议重点强调了布局终端生态战略，公司在把产品、渠道、品牌都经营好的基础上，当今到今后一个时期则是终端为王的时代。

   　　余粮充足，多种手段应对行业压力，公司业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力。近期公司在全球茅粉嘉年华活动上发布了散花飞天及首创社群共酿的贵州茅台酒（巽風），其中贵州茅台酒（巽風）正式发布后，将第一时间通过巽风数字世界为唯一销售渠道面市。（2）过去几年公司一直进行渠道变革，通过提升直销渠道比例来增厚利润，截至23 年3 季度末，公司直销比例已高达44.1%，从3 季度来看，i 茅台对报表的拉动作用已经有所减弱。过去两年，公司释放了较多的茅台非标产品和1935 来助力报表业绩持续增长，本轮普茅提价确保了2024 年业绩的稳定增长，公司可以从容梳理非标和1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，预计营收将维持15%的增速。

   　　估值

   　　公司治理水平不断提升，2024 年发展战略清晰。根据公司公告的2023 年生产经营数据，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为58.50、69.02、80.19元/股，同比增17.2%、18.0%、16.2%，对应23 年至25 年PE 分别为28.8X、24.4X、21.0X，维持买入评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　经济恢复不及预期。渠道库存超预期。