渝农商行(601077):风险出清的高股息农商行
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投资要点

    渝农商行是深耕重庆的高股息大型农商行,存量不良包袱已基本出清,有望享有重庆经济改善的“正向期权”。

    公司画像:深耕重庆,布局行业领先

    (1)历史沿革:渝农商行前身为重庆市农村信用社联合社及重庆市辖区内 39 个区县行社。于 2008 年 6 月 27 日正式设立,于 2008 年 6 月 29 日正式挂牌开业。

    (2)管理方面:新管理团队年富力强。①股权方面,渝农商行主要股东中,当地国有企业持股比例较大。截至2023Q3 末,渝农商行主要股东中,重庆市国资委及财政局下属企业合计持有渝农商行26.43%的股权,其中国资委下属企业持有17.43%,财政局下属企业持有9.00%。②管理团队,渝农商行管理团队年富力强,有望有力赋能业务发展。渝农商行董事长谢文辉先生、行长隋军先生分别出生于1972 年、1968 年,均在银行业,尤其是重庆当地银行业拥有丰富的经营管理经验,年富力强,有望充分赋能渝农商行业务发展。

    (3)区位优势:深耕重庆,布局领先。①深耕重庆,县域下沉:23H1 末,除云南的2 个网点外,渝农商行其他网点全部位于重庆地区。23H1 末,渝农商行县域网点数达到1447 家,占比82%。②渠道布局,行业领先:根据国家金融监督管理总局披露数据,截至2024 年1 月15 日,渝农商行在重庆的机构数目达到1749家,远超全国性银行和当地另外两家主要本地银行(重庆银行、三峡银行)。

    财务分析:盈利中游,不良基本出清

    渝农商行盈利能力处于行业平均,资产质量显著改善。23Q1-3,渝农商行ROE、ROA 分别为11.7%、0.97%,基本与上市农商行平均水平一致。

    (1)规模:规模增速下滑。2018 年,受区域经济下行压力影响,规模增速大幅下行;2019-2021 年,区域经济震荡修复,渝农商行规模增速有所回升;2022 年以来,经济下行压力再次加大,规模增速回落。

    (2)息差:表现弱于同业。23H1 渝农商行净息差1.79%,较对标行平均低12bp,主要归因生息资产收益率较对标行差距较大。①资产端:渝农商行23H1生息资产收益率3.75%,较对标行低28bp,主要归因贷款利率低、贷款占比低。

    23H1 末总贷款占总资产的47%,占比较对标行平均低10.4pc。23H1 渝农商行贷款平均利率较对标行平均低35bp。展望未来,渝农商行有望通过逐步优化资产结构,支撑息差。以23H1 数据静态测算,如渝农商行的贷款占比,提升至对标行平均水平(即日均贷款占生息资产比例由48.5%提升至57.3%),则渝农商行的息差将提升13bp 至1.92%。②负债端:渝农商行23H1 计息负债成本率2.05%,较对标行平均优16bp, 主要归因存款利率低。23H1,渝农商行存款利率1.91%,较对标行平均优29bp,主要得益于其个人存款占比高、成本低。

    (3)减值:不良基本出清。(1)资产质量显著改善。渝农商行不良率、关注率分别由2020 年末的1.31%、2.36%,大幅下降至2023H1 末的1.21%、1.14%,不良TTM 生成率由2021Q1 的2.76%逐季震荡下行至2023Q3 的1.01%,不良生成水平较对标行的差距,由2021Q1 的144bp,收窄至2023Q3 的5bp。(2)主动卸包袱调结构。①卸包袱:渝农商行2020 年开始主动加大不良处置力度,2020年、2021 年测算的核销转出率均超过100%,2022 年达到97%。②调结构:2020年末渝农主要不良贷款集中在制造业、批零两大行业,不良率分别为4.85%、8.02%,而到2023H1 末,制造业、批零的不良率分别下降至0.99%、4.23%;制造业、批零贷款占比分别由2018 年末的16.7%、5.0%下降至9.6%、2.5%。

    转型发展:区位修复,高股息低估值

    交易面,渝农商行高股息、低估值特征明显,在当前资产荒压力持续的背景下,有望迎来行情。基本面,渝农商行有望享有重庆经济改善的“正向期权”。

    (1)交易面:高股息低估值。截至2024 年2 月8 日收盘,渝农2023Q3 PB 估值仅0.43x,低于农商行、上市银行平均的0.57x、0.55x;我们测算23E 股息率6.7%,处于上市农商行首位,高于上市银行平均的5.2%,股息性价比极高。

    (2)基本面:受益经济修复。①经济有望修复:2022 年新一任市委管理班子落定之后,重庆市提出了进取的经济增长目标,并出台多项促进经济增长的举措,经济动能修复抓手明确。根据2023 年重庆市政府工作报告,到2027 年力争重庆 地区生产总值迈上4 万亿元台阶,较2022 年的年化增速达到6.5%,较2018-2022年的地区GDP 年化增速提速1.1pc。②渝农充分受益:随着重庆稳增长政策发力,渝农商行规模扩张有望提速、减值压力有望改善,叠加城投地产压力可控,充分享受重庆经济改善的“正向期权”。

    盈利预测与投资建议

    渝农商行是深耕重庆的高股息农商行,存量不良包袱已基本出清,有望享有重庆经济改善的“ 正向期权”。预计渝农商行2023-2025 年归母净利润增速为8.4%/9.3%/12.3%,对应BPS 为10.17/10.94/11.82 元。截至2024 年2 月8 日,渝农商行现价为4.37 元/股,对应2024 年PB 为0.40 倍;目标价为5.27 元/股,对应2024 年PB 为0.48 倍,现价空间21%,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济失速,不良大幅爆发;化债方案冲击超预期。


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