新乳业(002946)：结构优化驱动量、利双改善

　　事件描述

   　　新乳业2025 年H1 营业总收入55.26 亿元（同比+3.01%）；归母净利润3.97 亿元（同比+33.76%），扣非净利润4.11 亿元（同比+31.17%）。公司2025Q2 营业总收入29.01 亿元（同比+5.46%）；归母净利润2.63 亿元（同比+27.37%），扣非净利润2.7 亿元（同比+26.85%）。

   　　2025H1 经营现金流增长慢于利润，主要系渠道结构转变后，线下直营大客户的账期拉长。

   　　事件评论

   　　结构优化显著，引领量、利双增。

   　　2025 上半年公司新品收入占比超10%，低温品类销售额同比增长超10%，高端鲜奶及“今日鲜奶铺”销售额均增长超10%，“活润”系列增长超40%，紧抓质价比+代餐+0 蔗糖的消费趋势。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，通过技术突破、供应链整合及全国化渠道拓展打破瓶颈，分区域看华东、西南等低温占比高的区域收入增长表现更好。

   　　毛利率改善主要由结构优化带动，顺应线下场景，营销投放略增。

   　　公司2025H1 归母净利率同比提升1.65pct 至7.18%，毛利率同比+0.79pct 至30.02%（主业毛利率提升0.63pct，还原修理费后的同口径毛利率提升1.60pct），期间费用率同比-1.15pct 至20.82%，其中细项变动：销售（同比+0.31pct）、管理（同比-1.25pct）。单看2025Q2，公司归母净利率同比提升1.56pct 至9.08%，毛利率同比+1.4pct 至30.49%，期间费用率同比-0.38pct 至20.03%，其中细项变动：销售（同比+0.69pct）、管理（同比-0.94pct）。在高端鲜奶、酸奶较快增长的驱动下，毛利率改善显著（剔除修理费转为营业成本的影响后，提升幅度更大，Q2 提升幅度环比扩大）；营销费用投放略增，主要系新渠道占比增加后，面向线下的消费者活动增加。

   　　公司坚持区域深耕+差异化创新的策略，兑现对业绩α。

   　　区域深耕（并购地方品牌）+差异化产品（高端鲜奶、活性营养），实现与龙头乳企的错位竞争。高端线（唯品、24 小时）满足品质人群（价格敏感度低），大包装产品覆盖性价比需求。公司阶段性聚焦内生增长，强化DTC 模式供应链体系为核心竞争力。预计2025/2026 年归母净利润分别为7.03/8.30 亿元，对应PE 估值22/18 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、需求恢复较慢风险；

   　　2、行业竞争进一步加剧风险；

   　　3、消费者消费习惯发生改变风险。