华钰矿业(601020)点评：金锑景气预期持续 增量矿山逐步兑现

　　公司是金锑高弹性标的，随着多个增量矿山项目产量逐步释放，公司业绩有望进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源开发规划。根据公司公告，公司国内拥有扎西康、拉屋和泥堡3 座生产型矿山，国外拥有塔金1 个生产型矿山项目；同时拥有1 个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目），未来随着新增项目的逐步推进，公司有望进入高速成长期。

   　　全球锑供需持续趋紧，锑价维持强势，公司锑业务弹性较大。全球锑供给主要源于中国和俄罗斯，供给端整体较为刚性：国内锑矿产量受环保督察趋严影响有所下降，据上海有色网数据，2025 年1-11 月，中国锑锭产量约6 万吨，同比-15.5%；同时俄罗斯方面，极地黄金公司因奥林匹亚矿区的矿坑过渡问题，短期供给量受影响较大。供需偏紧的情况下，锑价表现较为强势，根据上海有色网数据，2025 年初至今国内锑均价约18.47 万元/吨，较2024 年均价上涨幅度达41.29%；且海外锑价高于国内锑价。锑价上涨背景下，2025年公司加快海外锑冶炼厂项目建设，预计后续锑业务弹性有望持续释放。

   　　黄金价格持续上行，塔金项目、泥堡金矿等项目增长空间可期。今年以来，受美联储降息、央行购金等因素影响，金价持续上行，截至2025 年12 月19 日，COMEX 黄金收盘价约4354 美元/盎司，较2025 年初涨幅约63.63%。金价强势背景下，公司泥堡金矿项目成长空间较大。根据公司公告，泥堡金矿项目有黄金储量46.7 金属吨黄金品位4.15 克/吨，目前露天采矿工程项目已建设完成并正常生产，地下采选部分正有序推进，预计2027-2028 年将开始贡献增量。

   　　投资分析意见：考虑到金价和锑价上涨影响，以及后续公司海外锑冶炼厂项目、塔金项目产能释放和泥堡金矿项目贡献的增量，我们上调公司2025 年归母净利润预测至9.88 亿元（原预测为5.64 亿元），并新增2026-2027 年归母净利润预测分别为12.14、16.83 亿元，对应2025-2027 年PE 分别为22 倍、18 倍、13 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：金锑等金属价格下跌；增量矿山建设进度或产量释放进度不及预期。