中国神华(601088)：千亿收购有望推动EPS、资源量双增

　　中国神华公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），拟通过发行A 股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力、新疆能源等12 家公司股份，涉及煤炭、坑口煤电、煤化工及相关物流资产；草案调整后最终交易价格1,335.98 亿元，其中现金对价935.2 亿元，发行股份对价400.8 亿元，发行股份的价格为29.4 元/股。

   　　我们认为此次收购方案一方面向公司注入煤炭全产业链优质资产，强化“煤电路港航化”一体化模式，也优化业务格局解决同集团的同业竞争；另一方面，收购后公司EPS 有望增厚，且覆盖3~6 年的业绩承诺形成风险约束机制，叠加25-27 年分红承诺不变，考虑到公司历史上超额兑现承诺，股东利益或将得以保障，也进一步深化红利价值。维持“买入”评级。

   　　煤炭储量近乎翻倍，“煤电路港航化”进一步深化通过资产注入，公司煤炭保有资源量将提升至684.9 亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345 亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12 亿吨，增长率达56.57%。电力和煤化工方面，发电装机容量将由47.6GW 提升至60.9GW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60 万吨提升至188 万吨，增幅达213.3%。公司整合新疆、内蒙古、陕西、山西等战略资源基地及配套港口航运物流资产，进一步完善全链条协同机制，有望进一步强化“煤电路港航化”一体化模式，提升抗周期性风险能力，与国家能源集团同业竞争问题也迎刃而解。

   　　公司相对低价注入优质煤炭资产

   　　交易涉及12 家标的全部股东权益评估价值1,436.75 亿元，溢价率59.52%，考虑权益比例后的交易价格为1,286.71 亿元，最终交易对价1,335.98 亿元（考虑集团对化工公司增资49.27 亿元）。估值方面，考虑到相关标的873.99亿元归母净资产（截至7月31日，总资产2,334.23亿元），对价对应PB 1.5X，低于公司当前1.94X（A）和1.90X（H）PB（MRQ），与同花顺煤炭板块平均PB（MRQ）1.47X（A）和1.55X（H）相近；资源方面，若仅考虑269.1亿吨资源量/170.5 亿吨储量的增加，对价对应约5.0 元/吨资源量、7.8 元/吨储量，参考10 月28 日国家能源集团205.3 亿中标大保当煤矿探矿权，22.17 亿吨储量对应9.3 元/吨储量价格，收购价格低于一级市场。

   　　EPS 有望增厚+分红承诺保障股东利益

   　　此次交易方案设计通过70%的高比例现金支付避免对股权的过分稀释，合并后2025 年前7 月/2024 年扣非归母净利同比+11.6%/13.4%，扣非EPS同比+4.4%/+6.1%。公司对可持续性高比例分红的承诺不变，2025—27 年分红率不低于65%，我们预计公司将继续通过维持高比例分红政策保障股东利益，在分红率水平维持+EPS 有望增厚下，有望进一步深化红利价值，稳健红利资产的地位得到进一步巩固。

   　　盈利预测与估值

   　　本次重组实质性解决公司与国家能源集团之间的同业竞争问题，同时增强公司盈利能力和资产质量，通过高比例现金支付降低股权稀释，保障股东利益，继续看好“煤电航母”行稳致远。暂不考虑业绩并表，我们维持公司2025-27E归母净利润504/507/508 亿元的预测，基于DDM 估值法，假设公司25 年维持和24 年相同的分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，维持6.1%的WACC 水平，维持A 股目标价51.3 元；近2月A/H 溢价为13.1%，维持H 股目标价48.6 港币。维持“买入”评级。

   　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。