华友钴业(603799)：镍处周期底部、钴业绩确定性强 一体化布局优势彰显

　　【核心结论】我们预测，2025-2027 年公司归母净利润分别为57.52、67.48、80.84 亿元，EPS 为3.03、3.56、4.26 元，PE 为21、18、15 倍，给予2025年26 倍PE，目标价为78.98 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　【报告亮点】市场认为公司是跟随钴价的β品种，但是我们认为公司更大的看点在于镍，目前镍价处于底部区域附近，2027-2028 或有望迎来周期拐点；镍项目投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒；公司已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显，是比较稀缺的α型公司。

   　　【主要逻辑】

   　　一、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力。镍无论是储量还是产量，供给都较为集中，目前镍价处于底部区域附近，根据我们的测算，2027-2028 供需情况或有望迎来周期拐点。无论是镍中间品、还是镍产品环节，项目投资规模都较大，具备明显的资金和规模壁垒，华友钴业已实现镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显。

   　　二、钴：供给集中于刚果（金），政策扰动大、需求增速稳、业绩确定性强。

   　　钴供给端集中于刚果（金）、需求端依赖中国，资源分布较不均衡。刚果（金）关于钴出口的限制政策频发，钴价反应剧烈；需求端新能源汽车+消费电子+高温合金稳定增长，根据我们的测算，钴行业产能过剩的情况在2025 年有望得到明显缓解。在钴价下行阶段，公司钴产品业务毛利率不降反升彰显竞争力；在钴价格持续上行的过程中，公司钴产品业务的业绩持续性值得期待。

   　　三、三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定。

   　　1）现状分析：电动车和电池销量不断增长，但是三元材料占比不断下降；2）趋势判断：固态电池是产业发展的明确方向，我们预计未来能量密度更大的三元材料占比有望显著提升；3）公司优势：上游原材料保障+中游制造规模效应+下游客户绑定和品牌优势，三元前驱体和正极材料业务盈利能力均维持在行业领先水平，未来随着在手项目集中投产，行业龙头地位将强者恒强。

   　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、项目进展、国际贸易和地缘政治等。