上海银行(601229)：息差韧性超预期

　　投资要点

   　　上海银行25Q1 业绩维持小位数正增，息差环比提升；24A 分红率提升。

   　　数据概览

   　　2025Q1营收同比增长3.8%，增速较24A放缓0.9pc；归母净利润同比增长2.3%，增速较24A 放缓2.2pc。2025Q1 末不良率1.18%，持平于24A 末水平；2025Q1 末拨备覆盖率271%，较24A 末增厚1pc。

   　　业绩维持正增

   　　上海银行2025Q1 营收同比增长3.8%，增速较24A 放缓0.9pc；归母净利润同比增长2.3%，增速较24A 放缓2.2pc，业绩表现略好于市场预期。

   　　上海银行25Q1 营收维持正增，主要得益于：①利息收入增速改善超预期，25Q1上海银行利息净收入同比增长4.7%，增速较24A 提升12.3pc，判断背后主要得益于息差同比降幅收窄。②25Q1 其他非息在去年高基数的基础上实现正增，25Q1 其他非息收入同比增长6%（24Q1 其他非息同比增长57.8%），判断主要得益于上海银行积极把握市场机会，及时兑现部分投资收益。

   　　展望2025 年，上海银行营收利润有望维持小个位数正增，主要考虑：①我们预计沪农商行2025 年息差降幅有望收窄，主要考虑上海银行优化资产结构，降低低收益资产占比，同时前期存款挂牌利率调降利好将持续释放。②OCI 债券投资还有余粮，25Q1 其他综合收益余额占24A 其他非息收入的35%。

   　　息差环比提升

   　　测算上海银行25Q1 单季息差（期初期末口径）为1.14%，较24Q4 息差回升11bp，背后主要得益于负债端成本改善。①25Q1上海银行资产收益率为2.90%，较24Q4 下降6bp，判断来自价格和结构两方面影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面25Q1 贷款占比有所下降，25Q1 贷款环比增长1.3%，增速较生息资产慢0.7pc。②25Q1 上海银行负债成本率为1.76%，较24Q4 下降16bp，判断得益于价格和结构两方面因素。一方面前期存款挂牌利率调降利好持续释放，2024 年以来存款付息率持续改善；另一方面25Q1 存款占比上升，25Q1 存款环比增长3.1%，较计息负债快1.6pc。

   　　不良生成改善

   　　①静态指标来看，25Q1 末上海银行不良率1.18%、关注率2.05%，分别环比持平、下降1bp，24Q4 末逾期率1.73%，较24Q2 末上升1bp。

   　　②动态指标来看，上海银行不良生成率改善，24A 真实不良TTM 生成率为1.06%，较24H1 下降42bp，延续不良生成改善态势。

   　　③分领域来看，上海银行对公不良下降，24Q4 末对公不良率较24Q2 末下降3bp至1.37%，重点行业来看，租赁和商务服务业、房地产不良率下降，制造业和批零行业不良率有所上升；个贷不良率上升，24Q4 个贷不良率较24Q2 上升3bp。

   　　其中主要是个人经营贷和按揭贷款不良率上升，24Q4 个人经营贷、按揭贷款分别较24Q2 上升7bp、10bp 至1.56%、0.45%。

   　　分红比例提升

   　　24A 分红率31.22%，较2024 年中期分红率、2023 年分红率分别上升0.54pc、1.16pc，测算现价对应2024 年股息率为4.73%。

   　　盈利预测与估值

   　　预计上海银行2025-2027 年归母净利润同比增长2.25%/2.00%/2.19%，对应BPS17.76/18.92/20.11 元/股。现价对应2025-2027 年PB 估值0.60/0.56/0.53 倍。目标价为12.43 元/股，对应25 年PB0.70 倍，现价空间18%，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。