旗滨集团(601636)：光伏玻璃回暖 Q1毛利率环比改善

　　公司公布24 年及25Q1 业绩：24 年收入/归母净利156.5/3.8 亿元，同比-0.2%/-78.2%，24 年业绩低于我们预期（6.1 亿元）主要系Q4 计提资产减值损失。25Q1 公司收入/归母净利34.8/4.7 亿元，同比-9.7%/+6.4%，归母净利增长主要系资产处置实现非经常性损益4.7 亿元，我们认为公司具备规模和成本优势，多元化发展有助于公司在周期底部更具有韧性，维持“买入”。

   　　24 年光伏玻璃销量及收入大幅增长，25Q1 毛利率环比改善24 年公司浮法玻璃/节能玻璃/光伏玻璃业务收入68.6/24.3/57.5 亿元，同比-24.3%/-12.7%/+68.6% ， 毛利率为20.8%/18.7%/9.0% ， 同比-6.4/-2.0/-12.5pct，光伏玻璃产能释放带动其收入及占比大幅提升，但价格下滑导致毛利率承压。24Q4/25Q1 公司毛利率5.5%/12.0% ， 同比-23.6/-14.1pct，25Q1 光伏玻璃价格回升带动毛利率环比改善，但考虑浮法玻璃价格处在低位，预计25 年公司玻璃主业整体盈利能力压力或仍较大。

   　　24 年财务费用率同比小幅提升，经营性净现金流承压但25Q1 同比改善24 年公司期间费用率12.2%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.2%/5.1%/3.7%/2.1%，同比+0.1/-0.3/+0.1/+1.1pct，财务费用率增长主要系光伏玻璃产线陆续投入运营，借款及费用化利息增加。24 年公司经营性净现金流9.1 亿元，同比-40.9%，部分光伏产线投入运营，相应增加铺底营运资金，但25Q1 经营性净现金流0.2 亿元，同比+3.4 亿元，光伏玻璃价格及收入回暖有望带动公司现金流改善。

   　　资产处置收益致25Q1 盈利增长，拟收购旗滨光能剩余股权25Q1 公司归母净利/扣非归母净利4.7/-0.03 亿元，同比+6.4%/-100.7%，归母净利增长主要系子公司处置非流动性资产等导致产生4.7 亿元非经常性损益。25 年公司公告拟通过发行股份的方式购买子公司旗滨光能28.8%股权，若交易完成有利于进一步增强上市公司对旗滨光能的控制，提高旗滨光能生产经营和战略决策效率。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑公司25Q1 产生较多非经常性损益，我们上调公司盈利预测，预测公司25-27 年归母净利10.1/9.5/13.6 亿元（前值6.9/9.1/-亿元，上调47%/4%），对应BPS 为5.3/5.5/5.8 元。可比公司一致预期均值对应25 年1.7xPB（前值1.8x），考虑公司光伏玻璃及浮法玻璃短期价格及盈利压力或均较大，但多元化发展有助于公司在周期底部更具有韧性，给予公司25 年1.3xPB，目标价6.90 元（前值8.14 元，基于25 年1.6xPB），维持“买入”。

   　　风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。