姚记科技(002605)：游戏及营销业务承压 期待25年改善

　　姚记科技发布年报，24 年实现营收32.71 亿元（yoy-24.04%），归母净利5.39 亿元（yoy-4.17%），扣非净利5.06 亿元（yoy-2.59%）。24 年归母净利低于我们此前预期的5.88 亿元，主因营销业务结构调整业绩低于预期，以及游戏业务充值流水波动。此外，公司公告2024 年拟每十股派现金红利5 元，合计派发2.07 亿元，分红比例38.48%。我们长期看好公司休闲游戏的竞争力，以及卡牌业务发展空间，维持“买入”。

   　　游戏业务受充值流水波动影响承压，AI 技术增强用户体验2024 年公司游戏业务实现收入10.15 亿元，同比下滑17.2%，主因流水充值波动；毛利率96.15%，同比微增0.14pct，持续保持较高水平。国内游戏产品中《指尖捕鱼》等已运营多年，具有很强的玩家粘性，此外，公司通过 AI 技术实现了生产效率、产品性能与用户体验的提升。我们认为公司主要产品用户粘性较高，随着后续精细化运营，游戏业务有望企稳。

   　　扑克牌业务收入平稳毛利率提升，数字营销业务承压1）2024 年扑克牌业务收入10.82 亿元，同降0.75%，毛利率30.40%，同比提升3.84pct，主因生产效率持续提升。在产能建设方面，“年产6 亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，我们预计后续将有效提高生产效率，将进一步强化公司的综合竞争实力。2）24 年公司数字营销业务收入11.42 亿元，同比下滑40.25%，主因收入确认方式调整及宏观环境变化。

   　　整体毛利率提升，计提奖金影响Q4 费用率

   　　24 年公司毛利率提升5.81pct 至43.44%，主因扑克牌及营销业务毛利率提升，及营收结构变化。24 年公司销售/管理/研发费用率8.04/8.36/5.72%，同比变动0.64/1.67 /0.09 pct。其中24Q4 分别为10.67%/19.51%/11.86%，同比变动-2.75/5.90/2.90pct，环比变动3.18/12.47/7.29pct，管理及研发费用率大幅提升，主因Q4 相关人员计提奖金。我们认为，Q4 的奖金计提为一次性因素，后续公司费用率有望改善。

   　　盈利预测与估值

   　　我们下调公司25-26 年归母净利润至6.0/6.7 亿元（前值7.0/8.0 亿元），并预计27 年归母净利润为7.3 亿元，下调主要考虑游戏充值流水不及预期。

   　　2025 年可比公司Wind 一致预期均值为22.1X，给予公司2025 年22 XPE，对应目标价31.81 元（前值33.59 元，对应 20X PE），维持 “买入”评级。

   　　风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值风险。