华能水电(600025)：2024年量价齐升 1Q25利润亮眼

　　公司公布2024 年年报和2025 年一季报：实现营收248.82 亿元，同比+6.05%；归母净利润82.97 亿元，同比+8.63%，对应4Q24 归母净利润同比+14.68%至10.71 亿元，位于我们4Q24 业绩前瞻报告预期9.31-11.31亿元的上沿。1Q25，公司营收同比+21.84%至53.85 亿元，归母净利润同比+41.56%至15.08 亿元，位于我们预期的14.94-15.80 亿元的下沿，归母净利润同比大幅增长主要系蓄能释放同比增加及TB 水电站全容量投产。

   　　2024 年公司DPS 为0.2 元/股（含税），分红比例为43.39%，同比提升0.97pp。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”。

   　　2024 年：发电业务量价齐升，财务费用同比-2.04%2024 年，公司上网电量同比+4.51%至1110.24 亿千瓦时，主要系：1）澜沧江流域来水同比偏丰0.5 成；2）光伏新增约177 万千瓦装机，带动光伏上网电量（除存量石林项目）同比+177.09%至35.08 亿千瓦时；3）云南省内用电需求同比增长，西电东送电量持续增加。我们根据公司披露2024 年电力收入除以总上网电量测算其上网电价（不含税）为0.222 元/千瓦时，同比增长2 厘/千瓦时，我们认为主要系2024 年云南省内清洁能源市场化电价同比增长。即便2024 年陆续有新机组投产，公司财务费用仍同比-2.04%。

   　　1Q25：综合电价受云南市场化电价同比下行和电量权重变化影响用公司1Q25 营业收入除以总上网电量，我们粗略推算公司综合上网电价（不含税）同比-2 分/千瓦时至0.255 元/千瓦时，我们认为原因包括：1）受电力供需变化影响，2025 年云南省清洁能源年度市场化电价或同比下降；2）1Q25 分电量结构看，相对低电价的澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）上网电量同比+41.2%至122.51 亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比+4.1pp 至58.1%；相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5 厂+TB 电站）上网电量虽因TB 电站投产同比+34.7%，但电量占比仅提升0.4pp。我们认为2025 年云南省内市场化电价或同比下降，但公司枯水期电量同比增长较多有望对全年综合电价形成一定支撑。

   　　目标价11.48 元，维持“买入”评级

   　　考虑云南省内和外送广东市场化部分电量的电价压力，我们下调公司25-26年上网电价（不含税）5.1%/6.5%，从而下调公司25-26 年归母净利2.9%/5.0%至86.1/93.4 亿元，预计27 年归母净利润为96.7 亿元，对应EPS为0.48/0.52/0.54 元。参考可比公司Wind 一致预期25 年平均PE17.7x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司25 年24.0x 目标PE，对应目标价11.48 元（前值：11.82 元基于25 年24.0x 目标PE）。

   　　风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。