白云机场(600004)重大事项点评：参股广州市内免税店 入境消费持续增长背景下 有望分享免税收益

白云机场拟与中免等共同设立市内免税公司。5 月16 日白云机场公告，公司拟与中免集团、广百股份、岭南控股共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司运营广州市市内免税店相关业务。白云机场拟以自有资金投资450 万元，占新设公司注册资本的10%；中免集团、广百股份、岭南控股持股比例分别为51%、19.5%、19.5%。

    此次合作背景系此前市内免税新政出台。2024 年8 月，财政部等印发《关于完善市内免税店政策的通知》，提出在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8 个城市各设立1 家市内免税店，同时将现有13 家外汇商品免税店转型升级为市内免税店。政策还对市内免税店的适用对象、免税额度、销售品类等进行了丰富和完善：1）适用于持出入境有效证件将于60 日（含）内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客；2）出境购买不设限额，但入境仍需满足8000 元限额；3）鼓励市内免税店销售国货“潮品”。

    免签政策持续放宽，入境游市场快速恢复。我国持续放宽单方面免签和过境免签政策，截至2024 年底中国对38 个国家实行单方面免签入境政策，2024 年12 月过境免签外国人在境内停留时间延长至240 小时（10 天）。入境游市场快速复苏，根据2024 年国民经济和社会发展统计公报显示，去年我国共接待入境游客13190 万人次，同比增长61%，恢复到2019 年的九成以上；其中通过免签入境外国人2012 万人次，占比15%，同比增长112.3%。随着我国出入境人数快速增长和市内免税店业务日益完善，市内免税店将在促进出入境旅客消费和引导消费回流等方面发挥重要作用。

    多元股东参与市内免税店，共同做大免税蛋糕。广州市内免税店的经营主体引入多元股东，涵盖免税运营商、百货连锁企业、综合旅游集团、机场管理及运营企业，有望发挥旅游、酒店、零售、出行与免税产业链协同效应,打造“大旅游+免税 购物” “前游后购”“住购一体”的一体化消费模式及“泛旅游”消费新场景, 共同做大市内免税蛋糕。对于白云机场而言，通过与中免集团、广百股份、岭南控股合作，有利于机场免税店和市内免税店相关业务加强合作，联合进行营销，共同做大免税市场，提高白云机场免税业务影响力以及白云机场资源收益。尽管市内免税对机场免税可能产生一定分流，但是市内免税新政亦规定市内免税店采取市内提前购买，口岸离境提货的方式，机场可通过收取提货点租金以及参股市内免税店获得投资收益来分享免税收益。

    投资建议：1）盈利预测：考虑国际旅客恢复进展以及三期投产情况，我们调整公司25~26 年归母净利预测分别为12.2、9.4 亿元（原为12.9、12.4 亿元）、新增27 年归母净利预测为11.1 亿元，对应25~27 年EPS 分别为0.51、0.40 和0.47 元，PE 分别为18、24 和20 倍。2）投资建议：我们认为核心枢纽机场长期价值并未改变：a）区位优势上：粤港澳大湾区核心枢纽；b）非航业务方面：

    免税仍有可为，有税持续待发掘。考虑国际旅客仍处恢复期，参考公司历史估值中枢，给予2025 年1.4 倍PB，对应目标市值271 亿，目标价11.5 元，预期较当前23%的空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济大幅下滑、国际客流恢复不及预期等。