山西汾酒(600809)：经营韧性较强 增长势能持续

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入360.11亿元，同比+12.79%；归母净利润122.43 亿元，同比+17.29%。25Q1 营业收入165.23 亿元，同比+7.72%；归母净利润66.48 亿元，同比+6.15%。

    产品结构优化，全国化布局持续推进。1）分产品：24 年中高价酒/其他酒类营收分别为265.32/93.42 亿元，同比+14.35%/+9.40%。中高价酒营收同比增长较快，预计24 年青花系列占比有所提升，巴拿马、老白汾等腰部产品稳步增长。2）分区域：24 年省内市场/省外市场营收分别为135.00/223.74 亿元，同比+11.72%/+13.81%。省内省外均实现双位数稳健增长，省外增长略快于省内。经销商数量方面，截至24 年末，公司省内、省外经销商数量分别为835 个、3718 个，较23 年末净增加15个、598 个，省外经销商数量增长显著，全国化扩张持续推进。

    盈利能力同比有所提升。24 年公司毛利率76.20%，同比+0.90pct，毛利率同比提升，预计主要由于玻汾控量导致产品结构整体有所上移。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，同比+0.27pct/+0.25pct/+0.13pct/-0.00pct。24 年归母净利率34.00%，同比+1.31%，盈利能力有所提升。现金流方面，25Q1 末合同负债58.18 亿元，环比24Q4 末减少28.54 亿元，同比24Q1 末增加2.29 亿元。

    经营韧性较强，增长势能持续。在行业调整期下，公司24 年营收、归母净利均实现双位数较快增长，25 年一季度均实现正增长，体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能。产品方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，其中，青花系列已构建完整的产品价格梯队，大单品青花20 借助消费者红包投放、开展事件营销活动等，不断完善消费端营销投放，今年有望实现较快放量，青花26、青花30 有望提供增量；老白汾和巴拿马等腰部产品有望持续加强市场推广，光瓶酒玻汾在大众市场地位稳固，预计今年侧重于控量优化。市场方面，公司在夯实山西省内市场基础上，持续培育省外清香消费者，针对长江以南的机会型市场，公司着力于完善县级空白市场招商，对核心经销商进行聚焦培育，持续拓展终端数量，省外市场有望延续良好增长趋势。

    投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为136.3 亿元、151.1 亿元、166.7 亿元，同比分别增长11.4%、10.8%、10.4%，当前股价对应PE 分 别为17、16、14 倍。维持买入评级。

    风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。