云天化(600096)：主业经营稳健 磷资源优势不断夯实

　　核心观点

   　　事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营业收入484.15 亿元，同比下滑21.47%；实现归母净利润51.56 亿元，同比下滑3.40%。分季度来看，公司25Q4 实现营业总收入108.16 亿元，同比下滑27.56%、环比下滑14.21%；实现归母净利润4.27 亿元，同比下滑53.23%、环比下滑78.29%。

   　　硫磺价格高筑，磷铵盈利阶段性承压。2025 年公司各主营业务经营稳健，利润率水平小幅提升，销售毛利率、销售净利率分别为20.21%、11.36%，同比分别增长2.71、1.54 个百分点。营业收入同比显著下滑，主要系公司聚焦主业，根据市场情况缩减商贸业务规模所致。分季度来看，公司25Q4 营收同比、环比下滑，主要系磷铵销量同比、环比减少所致。25Q4 公司磷铵销量为82.86万吨，同比下滑21.11%、环比下滑43.11%；磷铵销售收入为30.03 亿元，同比下滑17.10%、环比下滑45.21%。25Q4 公司归母净利润同比、环比大幅下滑，一是公司补缴资源税及滞纳金合计3.86 亿元，致公司归母净利润减少3.42亿元；二是报告期内云农科技及河南云天化破产清算，原确认的超额亏损转为债权坏账损失，致公司25Q4 计提大额信用减值损失；三是受出口减少、原材料硫磺价格大幅上涨等因素影响，25Q4 公司磷铵盈利能力有所回落。根据海关总署数据，25Q4 我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为62.96、96.35 万吨，环比分别下滑36.56%、49.68%。另根据卓创资讯数据，25Q4 西南地区固体硫磺均价为3416.15 元/吨，同比增长156.60%、环比增长41.99%。

   　　碗厂磷矿取得采矿权，公司资源优势不断夯实。报告期内，公司参股公司聚磷新材顺利取得云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权。碗厂磷矿资源量为24.38 亿吨、平均品位22.54%。取得采矿权后，聚磷新材将结合当地丰富的资源禀赋，打造磷基新材料产业园区。公司现持有聚磷新材35%股权， 根据云天化集团承诺，待聚磷新材取得碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3 年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。未来随聚磷新材注入，一方面公司磷资源保障能力将进一步强化，另一方面将有助于推动公司规模提升和产业结构优化升级，公司核心竞争力有望不断增强。

   　　高度重视投资者回报，坚持实施高分红。2025 年度， 公司拟向全体股东每10 股派发现金红利12 元（含税），全年合计拟派发现金红利25.52 亿元（ 含税）；分红比例为49.50%，同比增长1.68 个百分点。公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来现金分红比例及股息率有望维持在可观水平。

   　　投资建议：考虑到公司持续缩减商贸业务规模、磷铵关键原材料硫磺及硫酸价格持续上行，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年公司营业收入分别为476.01、481.83、482.01 亿元，同比分别变化-1.68%、1.22%、0.04%；归母净利润分别为51.83、55.90、58.17 亿元，同比分别变化0.51%、7.86%、4.05%；对应PE 分别为11.95、11.08、10.65 倍，摊薄EPS 分别为2.84、3.07、3.19 元。我们长期看好公司磷资源优势以及作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业政策变动的风险等。