华新建材(600801)：全球化战略助推经营质量提升

　　华新建材公布2025 年年报：全年实现营收353.48 亿元，同比增长3.31%；归母净利润28.53 亿元，同比增长18.09%，处于公司业绩预告区间27-29.5亿均值；扣非归母净利润26.94 亿元，同比增长50.98%。公司海外并购取得突破性进展，推动核心业务盈利能力显著提升。我们看好公司在“全球化”和“一体化”战略驱动下，海外业务有望持续扩张，维持“买入”。

   　　水泥主业海外量价齐升，国内降本效果显著

   　　2025 年公司销售水泥和熟料6196 万吨，同比增长2.8%，实现营收206 亿元，同比增长14.2%，我们测算吨均价344 元，同比上升32 元。其中海外实现水泥及熟料销量2030 万吨，同比增长25%；实现营业收入118 亿元，同比增长48%；实现净利润同比增长超50%。国内水泥及熟料销量同比小幅下滑，但全公司单位成本同比下降3.27%。此外，公司全年销售骨料1.61亿吨，同比增长12.2%，销量创公司历史新高；实现营业收入54.8 亿元，同比下降2.8%；毛利率同比减少4.9pct 至43.0%，但仍保持较高盈利水平。

   　　海外多项业务发展有望持续取得进展

   　　2025 年公司完成了对尼日利亚拉法基非洲公司的并购，海外水泥运营及在建产能突破4000 万吨，成为海外产能规模最大的水泥企业；还完成了对巴西EMBU 880 万吨/年骨料项目的并购，深入开拓南美市场。截至2025 年末，公司已在国内17 省市及海外14 个国家实现了区域全球化和业务多元化布局，未来抵抗水泥行业周期波动的能力有望进一步提升。此外，公司2025 年还实现了赞比亚4500 吨/日和南非Simuma 工厂4000 吨/日水泥熟料生产线改造、津巴布韦年产30 万吨水泥粉磨站、坦桑尼亚年产10 万吨砂浆生产线等项目投产，海外多项业务发展持续取得进展，公司力争2026年海外水泥销量突破2700 万吨，EBITDA 贡献超过70 亿元。

   　　25 年盈利能力显著改善但期间费用率有所上升

   　　受益于海外业务突破和国内降本增效，公司2025 年综合毛利率达30.2%，同比上升5.5pct。全年期间费用率为14.2%，同比上升1.6pct，主要是管理/销售/费用率同比分别上升0.8/0.5/0.3pct，其中管理费用率上升主要受环保绿化和并购费用增加影响，而汇兑损失同比增加1.8 亿元推升财务费用率。

   　　受海外并购影响，我们测算公司2025 年净负债率42.6%，同比上升7.8pct。

   　　但受益于盈利增长，公司25 年经营活动现金流量净流入66.94 亿元，同比增长12.0%，显示公司经营质量持续向好。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑公司海外并购及新产能落地带动主业盈利提升效果显著，我们小幅上调公司海外水泥销量及均价假设，预计公司26-28 年EPS 为1.72/1.94/2.13元（26-27 年较前值1.69/1.86 元分别上调2%/4%）。我们看好海外业务和非水泥业务扩张带动公司规模和盈利进一步增长，给予华新水泥-A 目标价28.71 元，基于16.7x26 年PE（前值26.70 元，基于26 年15.8xPE，较可比公司溢价10%），估值较可比公司溢价10%，基于公司海外业务更快的增长；给予华新水泥-H 目标价20.88 港元，基于26 年10.7xPE（前值19.66港元，基于10.7x26 年PE，H-A 折价率32%），H-A 折价率36%，与2014年以来水泥公司H-A 平均折价率一致）。

   　　风险提示：水泥需求下降超预期，国内水泥行业的竞合弱于我们预期，并购整合风险，外汇波动导致汇兑损失大幅增加。