金徽酒(603919)：合同负债增加 产品结构提升

　　事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营收29.18 亿元，同比-3.40%；归母净利润3.54 亿元，同比-8.70%；扣非归母净利润3.48 亿元，同比-10.36%。2025Q4 实现营收6.13 亿元，同比-11.57%；归母净利润0.31 亿元，同比-44.45%；扣非归母净利润0.30 亿元，同比-41.84%。2025 年末公司合同负债8.20 亿元，同比提升28.4%，全年销售收现35.02 亿元，同比+2.42%。

   　　公司全年现金分红2.48 亿元，分红比例提升至70.1%。

   　　高端产品占比提升，省外市场相对稳定。公司2025 全年酒类销量1.80 万千升，同比-13.8%，酒类收入27.77 亿元，同比-4.3%。分价格带来看，300 元以上产品实现收入7.09 亿元，同比+25.21%，以年份系列为代表的高端产品表现较好，带动产品结构提升；100-300 元中档酒类业务收入15.32 亿元，同比+3.09%；100 元以下产品收入5.36 亿元，同比-36.88%。分地区看，公司收入主要来自甘肃省内，25 年省内收入21.12 亿元，同比-5.34%，省外收入6.65 亿元，同比略微下降0.81%。分渠道看， 经销商/ 直销/ 互联网销售收入分别为25.83/0.77/1.18 亿元，同比-5.88%/4.36%/40.26%。

   　　结构提升带动毛利率提升，费用投放力度加大。2025 年公司酒类业务毛利率65.37%，同比提升2.98pcts，主要受益产品结构提升以及成本下降红利。全年公司销售/管理/财务费用率分别为21.60%//10.65%/-0.33%，分别同比+1.87/+0.57/+0.31pcts，公司实现归母净利率12.14%，同比下降0.71pct。

   　　投资建议：金徽酒深入推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型，持续优化产品结构，通过金徽 28 高端引领，金徽 18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。我们预计26-28 年公司EPS 为0.70/0.79/0.91 元，上调至“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济承压、原材料成本上涨。