涪陵榨菜(002507)：增投费用致利润承压 关注新品表现

　　事件：涪陵榨菜25 年实现营业收入24.3 亿元，同比+1.9%；归母净利润7.7 亿元，同比-3.9%；扣非归母净利润7 亿元，同比-4.7%。其中，25Q4 实现营业收入4.3亿元，同比+2%；归母净利润1 亿元，同比-26.1%；扣非归母净利润0.8 亿元，同比-13%。

   　　榨菜主业稳扎稳打，多元品类多点开花。1）分产品看：25 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.59/0.57/2.14/0.97 亿元，分别同比+0.74%/+24.78%/-6.85%/+54.82%。榨菜作为核心基本盘收入保持稳健，“乌江轻盐榨菜”“只有乌江”高端系列持续巩固市场地位；萝卜品类在工艺优化、包装升级及餐饮定制、出口市场拓展推动下实现高速增长；其他产品受益于老重庆杂酱、肉末豇豆等新品上市放量，成为重要增长引擎。2）分销售模式看：25 年公司直销/经销分别实现营收1.75/22.53亿元，同比+15.45%/+0.96%。直销收入高增主要系电商及新零售渠道发力；经销渠道延续优化策略，截至25 年末经销商数量2442 家，较24 年末净减190 家，通过聚焦优质大商提升资源利用效率。3）分销售地区看：25 年华南/中原/华中/西北大区及出口业务收入增长较好， 分别同比+1.81%/+2.54%/+5.15%/+5.92%/+17.62% ； 华东/ 华北/ 西南/ 东北大区收入略有下滑， 分别同比-0.89%/-0.60%/-0.45%/-0.29%。

   　　毛利率稳步提升，销售费用投入加大。1）25 年/25Q4 公司毛利率分别为51.63%/41.93%，同比+0.64/-1.45pcts，全年毛利率同比提升，主要得益于产品结构优化与供应链效率提升。2）25 年/25Q4 公司销售费用率分别为15.77%/14.81%，同比+2.19/+2.54pcts，主要系公式加强电商推广、市场活动及新品投放。3）25 年/25Q4 管理费用率分别为3.44%/5.12%，同比-0.5/-2.45pcts，主要系公司数字化管理与组织效率优化。4 ） 综合来看， 25 年/25Q4 公司销售净利率达到31.58%/21.94%，同比-1.9/-8.34pcts。

   　　持续丰富产品结构，新渠道探索增量。公司2025 年完成新产品研发46 支、老产品优化44 支、储备产品31 支，聚焦健康化与场景化创新：推出减盐不减风味的“乌江轻盐榨菜”，树立健康榨菜标杆；开发益生冰鲜榨菜等短保新品；拓展“榨菜+”赛道，推出黄精榨菜酱、麻辣香锅调料等复合调味品，切入便捷烹饪场景；优化泡菜配方工艺，推出爆炒豇豆等新品，深化C 端即食化与B 端餐饮定制布局。渠道端，公司成立大客户中心，对接山姆、盒马等新兴渠道，推行“定制化产品+联合营销”策略；餐饮渠道以800g 榨菜系列为支柱搭建全国骨干销售网络，同步拓展萝卜、泡菜等成长品类。随着青菜头原料成本红利持续释放、新品类放量与渠道结构优化，公司业绩有望稳步修复。2026 年公司将坚持“稳榨菜、推新品、优布局、抢赛道、提效能”策略，持续推进传统渠道与成熟品类提质增效，加速新兴品类与潜力渠道上量增收，重点拓展复调、酱类等高增长赛道，打造更多差异化风味新品，我们建议关注新品表现。

   　　盈利预测、估值与评级：考虑到为推广新品、应对市场竞争，公司加大费用投入，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别至8.08/8.43 亿元（分别下调5%/6%），引入2028 年归母净利润预测为8.74 亿元，折合2026-2028 年EPS 分别为0.70/0.73/0.76 元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为18x/17x/16x，公司是榨菜行业龙头，具备较强的品牌和渠道优势，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。