鸿路钢构(002541)：Q3业绩高增长 规模化效益凸显

　　核心观点

   　　Q3 业绩提速，新签订单增速受统计口径影响。报告期实现营收95.10 亿，YOY+24.46%；归母净利润5.02 亿，YOY+48.52%；其中Q3 单季度营收/净利润YOY+57.21%/85.80%，环比Q2 提速19.88/40.74pct，我们认为业绩高增长主要由于产能爬坡加快、订单转化速度提升。当期政府补贴1.30亿，同比增加0.5 亿，扣除政府补贴后的经营性净利润YOY+44%。Q3 新签订单49.6 亿，YOY+5%，其中制造类订单48.4 亿元，YOY+4%，订单增速环比Q2 有所下降主要由于1）去年同期订单基数较高；2）当期承接了部分加工量大但只计算加工费的来料加工订单，导致订单统计口径偏小。

   　　盈利能力持续提升，原材料采购增加影响现金流。毛利率13.33%，同比提升0.06pct，若假设单吨售价与去年同期持平，吨毛利则有所提升，我们认为与产能利用率的提升有关。期间费用率5.20%，同比下降1.73pct，其中管理费用率下降1.09pct 至3.35%，主要由于规模效应及管理效能提升；销售费用率下降0.24pct 至1.22%，主要由于运输费用下降；财务费用率下降0.4pct 至0.63%，主要由于会计准则的项目调整；本期实现经营性净现金流2.58 亿，YOY-51.41%，主要是本期原材料采购以及支付保证金增加所致。

   　　受益政策推动需求保持高景气，未来议价能力有望提升。近年来政策大力推广装配式钢结构建筑，新建公共建筑原则上要采用钢结构，住宅领域的渗透率也有望不断提升。我们预计年底公司产能或达到340 万吨，大幅领先同行，作为加工龙头的规模优势日益稳固，由于目前公司新产能爬坡影响了整体产能利用率，未来产能利用饱和后议价能力将增强，加工费用有望增加。

   　　财务预测与投资建议

   　　调增20-22 年产能利用率、产销率及20 年补贴收益假设，20-22 年EPS 由1.33/1.75/2.32 元上调至1.44/1.95/2.61 元，CAGR+34.67%。可比公司20年平均PE 25X，未来两年可比公司/公司平均净利润CAGR+25%/35%，给予公司25%溢价至31X PE，对应目标价44.64 元，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　产能释放不及预期，钢材价格大幅波动，政府补助不达预期