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投资要点
恩华药业：深耕精麻领域，打造高技术和政策壁垒集采影响出清，收入及利润有望恢复稳健增长。公司2017-2022 年收入复合增速达到4.8%，归母净利润年复合增速达到17.9%。2020 年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采等影响，公司收入及利润增速有所下滑。展望2023-2025 年，我们预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整，收入及利润有望恢复稳健增长。产品结构分析，麻醉类收入占比逐年提升，贡献主要增量。2023H1 麻醉类产品同比增速29.68%（高于公司上半年整体收入增速：
19.95%），占比由22.8%（2013 年）提升至52.84%（2023 年H1），贡献主要增量。毛利率稳步提升，打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021 年低毛利率商业医药板块占比逐年下降，带动毛利率稳定提升。2022-2023 年预计低毛利率零售业务占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望2024-2025 年，从现有产品布局及立项看，公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级，打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队，我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。
β 向上：强管制、高壁垒，精麻市场提升空间大复盘：麻醉镇痛药增速高于行业，占比持续提升。根据Wind 样本医院神经系统类药物销售数据，2017-2022 年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速-0.98%，增长几乎停滞。从品种结构看，麻醉药和镇痛药2017-2022 年市场规模复合增速达到8.9%，高于中枢神经系统行业增长；其中镇痛药占比由2017 年15.7%增长至2022 年27.1%，麻醉药占比由2017 年14.1%增长至2022 年20.7%，占比持续提升。
手术量增加+场景拓展，麻醉镇痛成长确定性高。根据Wind 样本医院数据，麻醉药和镇痛药市场规模由2013 年的42.3 亿元增至2022 年的112.5 亿元，总市场占比由2.3%提升至3.9%。随着手术量回升，麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广，我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力，应用领域更加广泛，成长确定性较高。
精神类疾病患病率持续提升，精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018年，我国精神类患病率由3.0‰增长至6.2‰。精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长，由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗，精神类药物的市场将进一步扩容。
α 突破：精麻产品升级放量，创新支撑中长期增长老品种：集采影响基本出清，稳健增长可期。截至2023 年11 月，公司已有22个品种通过一致性评价，根据我们测算，2023 年公司已经参与国家集采品种占总收入比例已下降至10%以下，叠加三终端持续拓展，渠道下沉，对业绩影响有望降低。
升级：核心产品仍有成长空间，新品强化竞争力，产品梯队持续丰富下，有望支撑公司麻醉类板块2022-2025 年复合增速达到29.1%。分品种来看，公司咪达唑仑和依托咪酯为公司核心品种，2023H1 咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到61%，我们预计2022-2025 年销售收入复合增速有望达到15%，持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质，快速放量中。羟瑞舒阿（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进，2022-2025 年该四大品种的销售收入复合增速有望达到50%，收入占比从10%提高到20%，成为公司增长的重要来源。
潜力增量：高壁垒仿药管线丰厚，中长期增长动力足。公司仿制药研发聚焦在有技术或政策壁垒的项目上，截至2023 年H1，公司43 个在研仿制药项目，已有4个品种处在申报生产阶段（地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林胶囊和拉考沙胺注射液），其中，地佐辛注射液市场空间大，竞争格局好。2023 年10 月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告，地佐辛审评工作有望推进；基于公司研发阶段的判断，我们预计地佐辛注射液2024 年或获批，2025 年逐步贡献业绩增长。
创新药：重磅新药已上市，期待创新加速。TRV130 于2023 年5 月获批，聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛，市场规模有望达到20 亿元。我们认为TRV130 在疗效及安全性上具有一定竞争优势，2025 年销售额有望达到4.05 亿元，支撑公司业绩中长期持续上行。我们看好公司凭借自身在中枢神经系统技术优势，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局，建议重点关注NH600001 乳状注射液等创新项目临床进展。
盈利预测与估值
综合上述分析，我们预计公司2022-2025 年收入CAGR 为21.43%、归母净利润CAGR 为23.59%，2023-2025 年EPS 分别为1.07、1.33 和1.69 元/股，2023 年12月12 日收盘价对应公司2023 年PE 为25 倍，低于可比公司平均。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险；药品质量风险
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