中国神华(601088)：稳定盈利穿越牛熊周期 高股息煤炭巨头迎价值重估

　　煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3 亿吨，在产产能3.5 亿吨，权益产能2.9 亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022 年吨毛利303 元。产能方面，2022 年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070 万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600 万吨/年），公司中长期成长可期。

   　　受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871 元/吨时，公司归母净利润将降至623 亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。

   　　煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035 万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022 年公司火电机组利用小时数4379 小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416 元。

   　　此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25 年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750 万千瓦，增幅超20%。

   　　“路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10 条，总营业里程2408 公里，货运周转量2976 亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05 亿吨；并拥有218 万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36 亿吨。2016-2022 年，运输板块稳定贡献毛利超210 亿元。

   　　高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022 年公司年均分红率83%，而 2022 年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。

   　　假设23 年分红率与22 年持平，按照2023 年12 月18日股价，计算得2023 年股息率7.57%，对比2018 年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023 年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023 年 公司可自由支配现金预计超1000 亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。

   　　盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE 估值法角度，我们预计23-25 年分别实现归母净利润633/651/662 亿元，EPS3.19/3.28/3.33 元，对应PE 9.65/9.38/9.23 倍。另外，我们采用EV/EBITDA 估值方法测算，24-25 年目标市值分别为6862、7367 亿元，较2023 年12 月18 日收盘市值6110 亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。