电力行业拐点已现 中报业绩再度印证
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经历长达4 年的低谷后,目前我国电力行业基本面已发生深刻改变,市场对此认识极不充分。2016 年以来我国电力行业迎来一轮长达4 年的低谷,除长江电力等少数大型水电公司外,近年来电力板块的持股体验并不美妙。基金持仓份额及市场关注度随板块相对收益率同步下降,当前A 股电力板块低配水平已处历史最低区间。然而,以2020 年为分界点,我国包括水电、火电在内的整个电力板块基本面均已悄然发生深刻变化,市场对此预期极不充分。中报数据来看,即便疫情影响下用电需求增速大幅下滑,受益煤价下行及电价趋稳,火电板块二季度单季利润仍然整体同比91.6%,接近翻倍,带动上半年累计利润增速达到22.0%,较一季度-34.4%一举转正。

    电力板块龙头公司中报数据亮眼:以华能国际、华电国际、华润电力为首的火电龙头,在上半年用电需求同比下滑背景下实现归母净利润大幅度增长,业绩弹性居于板块前列;对于水电,经历7、8 月汛期后,我国今年来水“前低后高,整体偏多”的格局基本确立。

    上半年来水整体偏枯的背景反而给予了“投资+还债带来业绩持续增长逻辑”绝佳观察窗口,尤其长江电力在来水历史性偏枯背景下,通过权益法投资收益大幅提升实现扣非利润正增长;黔源电力在来水低于2018 年同期的水平下,上半年业绩实现历史新高。综合火电、水电两板块的中报数据,我们判断我国电力板块进入全面上升周期已经获得初步验证。

    火电龙头有望迎来业绩、估值双修复机会。从历史周期来看,火电的本质是公用事业而非周期股,2016 年煤电联动停滞之前,华能国际多数年份ROE 中枢并不逊于长江电力,两者PB 在2016 年之前走势也趋于一致。2016 年以后火电板块业绩、估值双杀是电价、煤价和资产减值损失多重利空叠加的产物,我们判断当前供给侧改革带来的边际扰动边际影响已大幅减弱,煤价趋势及电力供需格局均向有利于火电企业的方向转变。2020 年初市场曾担心火电市场电折价幅度因煤价下行而进一步扩大,我们认为市场电交易日趋理性、年度长协占比提升有助于稳定市场电折价水平。从中报来看,主要火电公司电价均保持平稳,电价大幅下行担忧也已证伪。未来三年维度看,我们判断火电行业将迎来一轮较为确定的上升周期,火电企业也将逐步回归公用事业属性,从而迎来业绩+估值双修复机会。

    水电现金流价值亟待重估,汛期来水偏丰贡献短期利好。我们持续强调,以长江电力为代表的大型水电公司,现金流远好于净利润,近年来水电公司将分红以外的现金或用于对外投资、或用于偿还债务,始终保持高效利用状态。然而过去几年水电行业多项税收优惠接连到期,掩盖了偿还债务以及股权投资带来的业绩内生增长,导致部分投资者误认为水电公司业绩将长期保持稳定。目前长江电力所有税收优惠到期带来的负向边际影响全部解除,2020 年将成为公司业绩内生增长元年。从中报数据来看,长江电力上半年发电量为近年最低,但是扣非利润仍实现正增长,再次印证我们的判断。短期来看,今年汛期长江流域来水偏丰程度历史罕见,汛期时间长、洪峰规模大,预计三季度我国水电板块均迎利好。

    风险提示:矿难等难以预测事件导致煤价快速上行,四季度来水突然转枯可能
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