晶瑞股份(300655)：国内半导体材料龙头 积极扩产奠定先发优势
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公司是国内高纯试剂及光刻胶龙头。公司主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料和锂电池粘结剂四大类微电子化学品，广泛应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等行业。2018-2020H1 公司营业收入分别为8.11 亿元、7.56 亿元、4.29 亿元，同比增长51.69%、-6.8%、14.37%，2020 年上半年完成收购载元派尔森，助力公司归母净利润实现快速增长。
公司收购江苏阳恒、引入日本三菱提纯技术布局电子级硫酸。2020 年6 月江苏阳恒吸收合并其控股子公司江苏震宇，自此公司持有江苏阳恒69.52%的股权。江苏阳恒采用日本高品质液体硫磺原料制造工业硫酸，年产30 万吨高品质工业硫酸，目前客户包括住友化学。为了打造电子级硫酸产业链，公司依托江苏阳恒原有的高品质工业硫酸为原料，与全球半导体化学品主力供应商日本三菱化学株式会社合作建设的年产9 万吨电子级硫酸项目，我们认为电子级硫酸项目建成将完善公司在高纯试剂领域布局，加速实现国产化替代。
公司在湖北、成都等地积极扩产半导体材料，加速实现国产化。公司在眉山新建年产8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目，该项目计划总投资3.87亿元，预计建成投产时间2021 年6 月。该项目建成后，公司将完善超净高纯试剂产品线的布局，有利于开拓西南地区市场，进一步扩大市场份额。2019年6 月，公司拟在潜江市投资建设及生产经营的微电子材料项目，生产光刻胶及其相关配套的功能性材料、电子级双氧水、电子级氨水等半导体及面板显示用电子材料等，设计产能为 18.5 万吨。
公司收购载元派尔森，协同效应显著。2020 年2 月，公司募集资金总额3 亿元，支付现金1.1 亿元，完成了对载元派尔森100%股权的收购。在半导体和平板显示器应用方面，NMP 作为重要原材料，广泛应用于光刻胶剥离液和有机物清洗液等产品，NMP 既可以单独使用也是功能性化学品重要组分，因此对于公司高纯电子化学品和功能性材料协同效应显著。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润7800 万元、9200 万元和1.03 亿元，对应EPS 分别为0.41 元、0.49 元和0.55 元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2020 年80-85 倍，对应合理价值区间为32.8-34.85 元（对应20 年PB 为5.0-5.3 倍），首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：新建项目进展不及预期；下游需求不及预期风险。
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