九洲药业(603456)：三季度利润略超预期 全年高增长趋势不改

　　公司Q3 季度业绩略超预期，收入和净利润同比加速增长。从短期来看，公司特色原料药业务预计将持续受益于供需关系的改变，预计江苏瑞科复产后产能利用率的逐渐提升，将带来Q4 毛利率水平的恢复，以及今明两年业绩的明显增量；从中长期来看，公司CDMO 业务高速增长的可持续性强，随着瑞博苏州和诺华合作商业化项目的落地和放量，以及公司丰富的客户研发项目管线储备持续推进，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。

   　　公司Q3 业绩略超预期，收入和净利润同比加速增长。公司2020 年前三季度实现营业收入17.46 亿元，同比增长28.53%；归母净利润和扣非归母净利润2.39/2.11 亿元，分别同比增长76.42%/47.39%。从单季度看，公司2020Q3 实现营业收入7.38 亿元，同比增长47.46%，归母净利润和扣非归母净利润1.10/0.90亿元，分别同比增长231.42%/75.58%。报告期内，随着疫情影响消除，公司经营全面恢复，Q3 单季度营收、净利润同比都呈现加速增长态势。

   　　整体毛利率、净利润率维持较高水平，Q3 单季度毛利率有所下降，预计和瑞科复工的阶段性影响有关。公司2020 年前三季度毛利率为37.32%，相比去年同期大幅提升5.84pcts；Q3 单季度毛利率为30.63%，与去年Q3 基本持平。我们判断主要原因系：2020 年6 月江苏瑞科正式复工复产，预计Q3 仍然处于逐步恢复开工的过程中，复工后阶段性摊销成本较高而产能利用率相对不足。但我们认为，受益国内供给侧改革，以及因为欧美地区和印度疫情持续升温而导致的全球原料药需求阶段性向中国转移加速，API 量价齐升趋势不改。此外，公司2020 年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.70%/13.11%/4.37%/3.14%，相比去年同期分别变化-0.27/0.62/-0.44/3.48pcts，其中财务费用率上升幅度较大主要系汇兑损益及借款增加所致（2019 年3 季度末短期借款3.53 亿元→2020 年3 季度末短期借款6.24 亿元；2019 年3 季度末长期借款0 元→2020 年3 季度末长期借款4.11 亿元）。毛利率的提升带动公司净利率明显提升，公司2020 前三季度净利率13.69%，相比去年同期提升3.75pcts；考虑到汇兑损益波动的影响，公司净利率水平仍有一定空间。

   　　强劲需求推动下，我们预估公司CDMO 业务Q3 持续超高速增长。公司经过多年发展，CDMO （专利原料药和中间体）业务结构不断优化，2020 年上半年CDMO 业务实现收入同比增长135.68%。公司上半年完成对瑞博（苏州）的整合，我们预计已经有和诺华合作的商业化阶段项目验证批次API 发货产生收入；根据诺华最新披露的二季度财报（Entresto 2020H1 销售额11.49 亿美元，同比增长50%；Kisqali 销售额3.20 亿美元，同比增长64%），公司和诺华合作重磅品种的快速放量，我们预计CDMO 业务在Q3 持续超高速成长；随着公司工艺研发能力持续增强，公司的CDMO 产品管线也不断丰富。此外，公司2020年前三季度末存货约10.56 亿元，相比期初增加27.60%，相比去年同期增长66.68%，继续维持了较高水平（和Q2 末基本持平），侧面反映了公司目前强劲订单需求的持续性，和未来1-2 个季度内收入高增长的高确定性。

   　　风险因素。并购、整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，政策风险，汇率波动风险。

   　　投资建议。公司Q3 季度业绩略超预期，收入和净利润同比加速增长。从短期来看，预计公司特色原料药业务将持续受益于供需关系的改变，江苏瑞科复产后产能利用率的逐渐提升有望带来Q4 毛利率水平的恢复，以及今明两年业绩的明显增量；从中长期来看，公司CDMO 业务高速增长的可持续性强，随着瑞博苏州和诺华合作商业化项目的落地和放量，以及公司丰富的客户研发项目管线储备持续进展，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。综上考虑，我们维持公司2020-2022 年EPS 预测为0.49/0.77/0.99 元，现价对应PE 分别为71x、45x、35x。维持“买入”评级。