中国神华(601088)：高股息率＆降负债 看好公司估值提升

事件：

    公司发布2020 年三季报，前三季度共实现营业收入1661.03 亿元，同比降低6.6%；实现归母净利润335.62 亿元，同比下降9.5%。分单季度看，公司Q3 营业收入为610.87 亿元，同比降低0.6%；归母净利润为129.04 亿元，同比增长0.5%。

    点评：

    1. 价降量减，煤炭业务盈利能力下降

    受疫情影响，公司煤炭销量以及价格的下降，导致2020 年前三季度公司煤炭业务实现营业收入1349.65 亿元，同比下降7.2%。前三季度，公司煤炭销量3.24 亿吨，同比降低2.5%；吨煤价格为417.20 元/吨，同比下降4.87%。

    由于外购煤销量及单位采购成本下降，前三季度煤炭业务营业成本为972.79 亿元，同比下降6.4%。成本降幅不及价降量减，最终导致煤炭板块实现毛利376.86 亿元，同比下降9.4%。

    2. 成本降幅大于收入降幅，电力业务盈利能力提升公司前三季度发电分部实现电力业务收入356.33 亿元，同比下降7.00%；实现毛利105.33 亿元，同比上升4.8%。受公司电力部门装机容量下降及上半年疫情影响，公司前三季度发售电量下降。发电量1015.60 亿千瓦时，同比下降12.94%；售电量950.30 亿千瓦时，同比下降13.09%。公司前三季度电力单位收入0.37 元/千瓦时，同比增长5.71%，单位成本0.25 元/千瓦时，同比下降2.2%，受煤价下降等因素影响，公司电力部门实现盈利能力上升。煤电联营为公司在煤价波动环境下实现稳定收益提供了保障，对公司业绩形成支撑。

    3. 减持财务公司+偿还美元债券，公司资产负债率同比下降截至2020 年9 月30 日，中国神华资产负债率为24.5%，较去年末下降1.1个百分点，主要是由于公司负债总额的下降。2020 年第三季度的负债总额为1352.79 亿，同比下降7.42%。2020 年9 月1 日，财务公司增资交易完成交割，中国神华对财务公司的持股比例下降至40%，其吸收存款不再计入中国神华，致使其他应付款较上年末下降55.6%；另一方面，一年内到期的美元债券也已到期偿还，相关流动负债比上年末减少58.4%。

    4. 分红比例大幅提高，高股息凸显投资价值

    根据公司公告，2019-2021 年公司每年以现金方式分红比例不少于50%。

    2019 年度股息每股人民币1.26 元（含税），分红比例为57.9%。按过去三年归母净利计算平均值为440.51 亿元，及截止10 月23 日股价16.68 元测算，若公司以50%分红比例进行分红，则股息率为6.65%。公司经营稳定，资产优良，高股息率将凸显公司投资价值。

    投资建议：受疫情等因素影响，煤炭销售量及价格不及去年同期水平。我们将公司2020-2022 年EPS 由2.05/2.11/2.20 元/股，调整至2.03/2.06/2.13元/股，对于PE 为8.23/8.08/7.83 倍，维持公司买入评级。

    风险提示：宏观经济不及预期，煤价下降不及预期；公司分红不及预期等