太阳纸业(002078)2020年三季报点评：整体表现符合预期 产能稳步扩张推动未来业绩提升

事项：

    公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入156.39 亿元，同比减少4.65%；实现归母净利润13.82 亿元，同比减少6.93%；实现扣非后归母净利润13.27 亿元，同比减少8.98%；基本每股收益0.53 元/股。

    评论：

    收入业绩受疫情影响有所下滑，整体表现符合预期。公司Q3 单季度实现营收52.10 亿元，同比-7.37%（2020Q1 同比+1.86%，Q2 同比-8.43%），归母净利润4.46 亿元，同比-25.52%（Q1 同比+40.97%，Q2 同比-20.93%），Q3 收入降幅减小，业绩同比下滑。我们认为主要由于2020 年Q3 箱板纸价格回升，同时文化纸毛利空间收窄所致，牛皮箱板纸Q3 均价环比上升15.41%至4472 元/吨，但是双胶纸/双铜纸毛利空间分别从Q2 的777/721 元/吨减少至547/599元/吨，影响公司业绩水平。我们认为随着Q4 下游需求逐渐回暖，文化纸价格回升，本部新增产能释放，公司收入业绩有望快速恢复。

    毛利水平显著提高，盈利能力整体稳定。公司2020 年前三季度毛利率同比提升2.2pct 至23.33%，我们认为主要由于木浆、木片价格同比下降，以及公司原材料自给率提升所致。期间费用率方面，销售费用率同比提升1.04pct 至4.73%，主要由于运输费用增加；管理及研发费用率同比提升1.12pct 至5.15%，主要由于工资及折旧增加，以及研发支出提升；财务费用率同比下降0.16pct至2.53%。综合影响下公司净利率同比下降0.23pct 至8.91%。随着公司产品结构优化，浆纸产能逐步落地，成本优势显现，公司盈利能力料将提升。

    产能建设有序推进，产品结构持续优化。兖州本部45 万吨特色文化用纸项目、老挝两条分别年产40 万吨高端包装纸生产线、广西北海“林浆纸一体化”项目包括55 万吨文化用纸和15 万吨生活用纸项目稳步推进，此外山东济宁7万吨特种纸项目计划将于2020 年12 月进入试生产阶段，5 万吨生活用纸项目已经于2020 年8 月和9 月陆续投产。同时公司积极优化产品结构，将山东济宁15 万吨溶解浆生产线改产本色木浆，还推出了金黄牛卡纸、金太阳优质牛卡等差异化产品，保证了公司现有产能的充分高效利用。随着新增产能逐步释放，以及林浆纸一体化带来的成本优势凸显，预计公司竞争力将继续增强。

    积极布局浆纸产能，限废令背景下成本优势凸显，维持“强推”评级。公司积极进行海内外纸浆和造纸产能布局，未来随着产能扩大提升规模效应，同时林浆纸一体化体系形成，原材料优势增强，公司业绩有望快速提升。考虑到公司受疫情短期冲击业绩下滑，但是长期增长态势不变，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为19.62/30.35/38.16 亿元（原预测值22.04/30.02/37.51 亿元），EPS 分别为0.75/1.17/1.47 元，对应当前股价PE 分别为17/11/9 倍。考虑到下游需求逐渐恢复，纸价回升，以及外废进口缩紧背景下海外废纸浆和国内半化学浆产能的领先布局，我们维持公司目标价16.2 元/股，对应2020 年22 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。