债券发行人2020年三季报点评：再融资收紧苗头已现 信用分层更甚

　　截至11 月7 日，有公募信用债余额的1730 家非城投非金融发行人中，有1343 家已披露2020 年三季报，占比达到77.6%。我们在本期报告中对这些发行人2020 年的三季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

   　　三季度盈利继续反弹，出行和可选消费板块弱势样本发行人2020 年前三季度营业收入合计同比下降1.4%，加权毛利率为13.1%，收入下降幅度较半年报继续收窄、毛利率也有反弹，不过同比仍明显下降，收入和毛利率同比下降的发行人占比下降不过绝对占比仍过半数。由于收入和毛利率双降，样本发行人毛利润同比下降8%，而期间费用只有销售费用下降7%，管理费用和财务费用分别增长10%和1%，导致发行人各项利润指标同比下降20%左右，5-6 成发行人盈利恶化，亏损的发行人占比下降至15.3%，不过仍然明显超过历史正常年份不到10%的水平。分化方面，大多数行业二季度盈利都出现反弹，不过仅有几个行业同比回正，包括持续表现好的农业和受疫情冲击较小的医药、食品饮料、电力，此外建筑建材、有色金属、机械设备、基建等主要受停工停产影响的行业随着复工复产推进盈利逐步修复，软件服务行业主要受个别主体带动盈利也有增长。

   　　其余行业仍表现比较差，其中航空、机场、旅游、公交、高速为主的出行板块仍然有大面积的大幅恶化，利润指标有100%以上的同比下降，各类利润下降的发行人占比在八成以上；以及零售、汽车、纺织服装、传媒、家电等可选消费类行业因居民消费意愿和消费能力下降利润表现也比较差，净利润普遍有20%以上的跌幅，盈利下降的发行人占比在七成以上；而前期受益于供给侧改革基数较高的钢铁、煤炭等行业和受进出口业务收缩影响的港口行业以及疫情影响下竣工推迟的地产行业净利润降幅也在10-15%左右，表现比较差。而由于盈利恶化较多的行业国企集中，加上国企费用控制能力相对更弱，使得国企始终表现弱于非国企，前三季度国企各类利润指标同比下降仍在20%以上，非国企则恢复到0 附近。

   　　内部现金流未跟随盈利反弹，外部融资支持边际下降三月以来企业盈利反弹但现金流一直表现弱于盈利，至三季末现金流合计同比减少45%，并未随盈利反弹，实际表现更差，对应存货和应收账款分别比年初增长9.8%和16.4%，说明企业开工后产量增长幅度更大，以及为促进销售加大了赊销力度。而且投资现金流出同比增长11%，使得自由现金流缺口同比扩大140%。虽然筹资现金流同比也扩大175%，但主要由于去年融资逐季收紧的低基数效应，从绝对数额看今年三季度单季筹资净额几乎为零，筹资对自由现金流缺口的覆盖率也下降至0.91 倍，账面货币资金环比下降1%。从现金流分化来看，国企和非国企自由现金流缺口均扩大，筹资对自由现金流缺口的覆盖率均下降。不过非国企经营现金流和自由现金流恶化更多，而且净融资较半年报收缩，使得筹资对自由现金流缺口的覆盖率更大幅度的下降至0.62 倍。分行业看，出行板块虽然盈利恶化较多，但大部分是集中度高的国企，外部融资顺畅，实际现金流和资金状况仍然比较好，典型的是航空行业节约投资支出同时外部融资支持强，货币资金较年初大幅上升，高速次之；盈利表现较好的农业板块虽然投资扩张较多，但外部融资积累使得货币资金也有大规模积累。反之，软件服务、纺织服装、机械设备、家电行业民营企业比较集中，外部融资不佳，货币资金出现较大规模减少；此外，煤炭行业部分主体再融资收缩导致整体融资同比下降，这类个体影响大的行业也表现不佳。

   　　流动性指标边际改善，但个体之间分化加剧

   　　样本发行人2020 年三季末调整永续后的债务资本比为53.65%，短债占比为35.75%，同比去年同期上升但环比半年报有一定下降，这与三季度净融资收缩以及信用分层过程中高等级发行人以长久期融资、短端利率抬升更多有关；而短债占比的下降使得“货币资金/短期债务”环比半年报略有回升至74.5%，不过流动性压力上升的发行人占比仍超过半数，而且该指标低于30%的发行人占比达到16.8%，不论是同比还是环比都在增长，说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分化方面，国企再融资获取得更多，而且债务短期化程度低一些，流动性同比恶化幅度也更低。行业方面，周转压力上升最为明显的包括软件服务、电子通信、石油、旅游等，此外房地产行业流动性指标环比有所改善但同比降幅较大，而且个体之间分化明显，考虑到地产调控和融资收缩政策指向拿地激进和债务、流动性压力较大的企业，对于该类发行人融资和流动性压力可能边际上升，房企信用资质的分化可能进一步加大。

   　　总结

   　　综合来看，我们认为债券发行人2020 年三季报整体表现出以下几个特征：

   　　第一，随着复工复产的推进，发行人盈利继续反弹，净利润累计跌幅缩窄至15%左右，不过随着复工复产的推进未来边际改善幅度趋弱。

   　　第二，2020 年以来企业内部现金流全面走弱，三季度经营现金流并未继续跟随盈利反弹，而同时投资支出扩张，自由现金流缺口明显扩大。更为严重的是，外部融资支持政策边际退出，体现为三季度单季净融资很少，筹资对自由现金流缺口的覆盖率下降至0.91 倍，对企业货币资金形成消耗。

   　　第三，三季度财务杠杆未再继续上升，而且长期限融资增加使得债务结构和流动性边际好转，不过流动性压力上升的发行人仍超过半数，显示企业流动性的分化在持续加剧。

   　　第四，分企业性质看，国企盈利仍然表现弱于非国企，不过非国企三季度经营现金流和自由现金流恶化更多、净融资收缩导致筹资对自由现金流缺口的覆盖率有更大幅度的下降，债务结构和流动性绝对水平也明显弱于国企。

   　　第五，行业层面，大部分行业盈利继续反弹，只有出行和可选消费类板块仍未有明显起色。大部分行业内部现金流恶化，由外部筹资主导，而体现出很强的所有权属性分化，其中国企集中的行业以及盈利持续有韧性的农业板块因外部融资支持较多表现良好，而纺织服装、机械设备、软件服务、家电等行业需要关注，此外房地产行业流动性指标不足1 且融资边际收紧值得关注。

   　　个券方面，我们根据 2020 年三季报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险，我们筛选了中金评分5 档，流动性指标低于30%，且货币资金低于5 亿元或短期债务高于30 亿元的非城投个券，分为2021 年6 月30 日前到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高且明年6 月30 日前会面临到期的债券共211 支，其中实际到期券（含本金提前兑付）共170 支，涉及的发行金额合计1206 亿元、到期应付本金余额957 亿元；回售债券共41 支，涉及的发行金额合计276 亿元，到期应付回售本金金额276 亿元。另外，我们筛选出的流动性风险较高，但今年没有本金到期，只有付息压力的个券共128支，涉及发行金额938 亿元、付息金额合计60 亿元。针对资不抵债风险，我们筛选了中金评分投机级，持续亏损导致净资产自2017 年以来下滑超过30%且2020 年三季报净资产不足100 亿元的发行主体，筛选出主体26 家发行人，分布在房地产、机械设备、传媒、电子通信、零售、软件服务、医药等15 个行业中，房地产行业相对较多，盈利亏损是净资产下滑的重要原因。针对评级下调风险，筛选主要可比较中金评分是否低于同评级平均水平，比如AAA 评级中，评分在4+及以下的属于偏低；AA+评级中，评分在5+及以下的属于偏低；AA 评级中，评分在5 及以下的属于偏低，被下调的风险相对较大。