宏观经济研究报告：经济景气度继续上行 主要驱动项均未减速

　　报告摘要：

   　　10 月经济数据表现积极，六大口径（工业、服务业、出口、消费、投资、房地产）中只有工业增加值增速持平，其余均较上月继续加速。

   　　10 月工业增加值同比增速为6.9%，持平上月。服务业生产指数同比为7.4%，较上月加快2.0 个点。出口同比为11.4%，较上月加快1.5 个点。消费同比增速为4.3%，较上月加快1.0 个点。固定资产投资同比增速为1.8%，较上月加快1.0 个点。房地产销售、投资单月同比增速分别为15.3%、12.7%，分别较上月加快8.0 个点和0.7个点。简单来看，除了工业增加值之外，其余领域均继续加速，10 月经济数据表现比较积极。

   　　工业增加值同比持平上月，但考虑到工作日少两天，这一表现已经略超预期。表现较为抢眼的主要有上游黑色、有色加工；中游通用设备、电气机械、化工；下游医药、金属制品、橡塑、纺织业等。计算机电子继续减速，汽车低于上月，但仍在景气高位；且新能源车产量明显加速。

   　　考虑到工作日少两天，工业增加值同比持平于6.9%已经是较好的表现。

   　　上游黑色、有色加工继续加速，从背后需求来讲，一则基建地产系并未减速；二则制造业相关领域需求加速。

   　　中游通用设备、电气机械这两个领域维持在13-18%的增速，且较上月进一步加速。它们背后一则对应比较景气的中游；二则对应一些比较旺盛的出口需求，如设备、家电等。化工增速进一步上行至8.8%。

   　　下游主要是医药、金属制品、橡塑、纺织业等，基于同期PMI 的行业特征我们同样可以看到这一特征，在《10月经济的中观结构》中，我们对其背后的产业链逻辑做出过解释。

   　　计算机电子行业增加值同比增速6 月是一个高点，8-9 月是第一轮减速，10 月是第二轮减速，10 月同比增速只有5%。我们理解这主要和消费电子产品（手机、平板电脑等）出口增速的放缓有关。

   　　汽车增加值同比增速10 月为14.7%，低于上月的16.4%，但依然算是在景气高位。产量增速为11.1%，低于上月的13.8%；但新能源车产量同比达94.1%，较上月（51.1%）大幅加速。

   　　固定资产投资增速继续回升。全口径基建增速单月增速为7.3%，高于上月的4.8%。这也是5 月以来首次单月转升。在近期报告中，我们指出从专项债投向看，前期棚改对基建的分流没有进一步扩大。5-10 月基建增速均值为7.7%，是经济的原发带动点之一。

   　　固定资产投资增速累计增速为1.8%，高于上月的0.8%。其中制造业、房地产、基建增速均有不同程度回升。

   　　基建全口径增速为3%，隐含单月增速为7.3%，高于上月的4.8%；第三产业口径（不含电力）的基建单月增速是4.4%，高于上月的3.2%。

   　　基建三季度表现平庸（逐步从5 月的10.9%下降为10 月的4.8%），10 月较为积极。我们倾向于认为这一则与基数有关，去年7 月、10 月、12 月基数偏低；二则可能和棚改专项债分流效应减弱有关。在近期报告《棚改对基建的分流没有进一步扩大》中，我们对相关数字进行了统 计。5-10 月基建单月增速均值为7.7%，是终端需求的支撑之一。

   　　高技术制造业投资累计增速为10%，显著高于制造业整体的-5.3%。但从历史规律看，二者走势一直是同向。

   　　这也是今年宽财政稳货币组合的意义。宽财政支撑投资，FAI 稳定则微观景气度旧会较好，新产业本身的投资弹性可以得到发挥。

   　　高技术制造业投资截止10 月累计增速为10%，进一步高于上月的9.3%。

   　　这一增速显著高于制造业整体累计增速的-5.3%。但从历史规律看，高技术制造业不会逆周期，它和整体制造业会是同向。从这一点我们可以理解今年宽财政的意义，宽财政支撑了整体投资（前10 个月累计1.8%），FAI 稳定又确保了终端需求的不失衡及微观景气度较好的状态；而在这样的宏观环境下，新产业本身的投资弹性可以得到更大程度的发挥。

   　　社会消费品零售总额增速进一步上行至4.3%，其中六个领域景气明显：餐饮单月首度转正；汽车零售进一步加速；金银珠宝和化妆品高位加速；烟酒零售保持高位；服装增速显著加快。另一个值得注意的特征是限额以上企业数据显著好于限额以下，这应与防控常态化背景下渠道集中度上升有关。

   　　社会消费品零售总额同比增速为4.3%，高于上月的3.3%，这已经是连续第八个月连续加速。

   　　其中餐饮增速为0.8%，高于上月的-2.9%，属于2 月以来增速首度转正。汽车零售增速为12%，进一步高于上月的11.2%。烟酒类零售增速为15.1%，低于上月的17.6%，但仍在高位。

   　　服装鞋帽类增速为12.2%，大幅高于上月的8.3%和再之前的4.2%，增速创2018 年4 月份以来新高。这一数据也验证了PMI 数据和高频数据映射出的服装类高景气度。

   　　值得注意的是，限额以上企业消费品零售总额增速已达7.2%，已高于疫情前趋势值；如果把社零中扣除限额以上企业零售得到限额以下，这个数据依然在负增长，且10 月弱于上月。我们理解这应与防控常态化背景下渠道集中度上升有关，即更有利于头部餐饮零售企业。

   　　房地产领域数据比预期要更好，销售单月增速超过15%，销售已提前完成我们之前预期的年度零增长。新开工、施工、竣工均好于上月。投资年累计增速进一步上升至6%以上。今年的地产数据一则再度验证了韧性，二则也叠加了疫后的特殊性。

   　　在PMI 数据分析报告《10 月经济的中观结构》中，我们指出“房屋建筑业持平”、“房地产业本身景气度仍环比在继续上行，且高于近年均值”。前者对应投资，后者对应销售。

   　　从实际出来的数据看，地产领域的数据比预期还要好。销售单月增速超过15%，至10 月累计同比零增长。在前期我们指出“今年全年增速继续朝零增长靠近”、“2018 年以来基本上每年增速都在零增长附近”。目前来看，今年地产销售比这一坐标要更强。

   　　投资端新开工、施工、竣工增速均高于上月，房地产投资完成额累计增速进一步上行至6.3%。

   　　往后看，至少未来两个季度经济趋势仍比较明朗。对我们前期所说的驱动经济“七种力量”来说，基建、地产、中游、汽车等领域当前尚没有减速；而疫苗出来后，服务业斜率加快，全球贸易共振和制造业补库存也将大概率形成。

   　　在前期报告《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们把基建、中游、地产、汽车、消费和服务业、消费电子、出口等七个领域视为经济的主要原发驱动力。从最新数据看，绝大部分领域尚没有出现减速迹象。

   　　如果年底疫苗出来，明年上半年较大规模使用，一则会带来服务业斜率加快；二则从经验规律看，中国出口与美国进口同步，而后者又与其制造业库存同步。疫苗出来后全球贸易共振也有望形成。

   　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。