固定收益动态点评：PMI好于预期 经济修复主线切换

　　核心观点

   　　10 月官方制造业PMI 51.4%，环比回落0.1 个百分点，第8 个月处在荣枯线之上，好于市场预期（Wind 一致预期51%）。PMI 维持在扩张区间，经济修复动力仍强。制造业供求关系继续改善，库存去化积极、利润率边际改善，纺服/设备/汽车行业景气度居前。服务业继续修复、基建活动有所加速，出口韧性较强。不稳定因素在于小企业经营压力仍大、地产出现走弱迹象、欧洲重启封锁措施。基本面环境对债市仍略偏不利，难言趋势性机会，对股市偏正面，但短期焦点是美国大选不确定性和大盘IPO 发行。大选尘埃落定后关注股市基本面和风险偏好、季节性的共振。

   　　供求优于季节性，但小企业压力仍大

   　　10 月生产指数53.9%，环比回落0.1 个百分点；新订单指数52.8%，持平于上月。10 月工作天数较少，生产和订单有季节性回落特征。今年10 月优于近三年同期的表现。生产与订单指数差值持续收窄，供求循环结构继续改善。制造业生产经营预期指数走强至59.3%，创近3 年新高，预示经济延续复苏趋势。分行业看，纺服/设备/汽车行业景气度居前。但小型企业PMI 为49.4%，环比走低0.7 个百分点、降至荣枯线以下，因境外疫情反弹，部分企业面临进口原料采购周期加长，运输成本增加等压力。

   　　出口继续受益于外需恢复与产能替代

   　　10 月新出口订单指数51%，环比回升0.2 个百分点；进口指数50.8%，环比回升0.4 个百分点。出口订单指数创近两年新高，10 月欧美PMI 继续改善，外需所受疫情反弹影响有限，背后是财政支撑居民部门，但对海外产能扰动较大。相应地，我国出口继续受益于外需恢复与产能替代的共振。

   　　四季度海外节日商品订单较多且仍依赖国内供应，德法重启封锁措施亦对出口影响偏正面。进口回暖受益于国内生产采购需求旺盛、以及对美进口加速以落实经贸协议。秋冬海外疫情不乐观，我国出口韧性仍有望维持。

   　　库存积极去化，盈利能力改善

   　　10 月出厂价格指数53.2%，环比回升0.7 个百分点，产成品库存指数44.9%，环比回落3.5 个百分点。双节前生产企业加快备货补库、同时向下游渠道降价促销冲业绩，相应地在节后库存大幅去化、价格也开始回归常态。产成品库存指数创2012 年来环比最大降幅，说明“以价换量”策略收效较好，有利于业绩改善、维持生产韧性，也预示10 月消费或有不错表现。出厂价与购进价剪刀差向上修复，意味着制造业利润率有所改善。

   　　基建活动加速、地产韧性弱化

   　　10 月建筑业PMI 环比回落0.4 个百分点至59.8%，其中土木工程建筑业PMI 为62.3%，环比走高4.4 个百分点；房屋建筑业PMI 为62.3%，持平于前值，建筑安装行业景气大幅走弱。基建投资或加速、地产投资弱化尤其是竣工依然乏力。向前看，政府工作重心与项目储备可能沿着十四五规划向中长期考虑，年内基建可能以推进存量项目为主，财政支出加快提供温和反弹动力。拿地开工与销售等指标指向地产投资韧性弱化并不遥远。

   　　市场启示

   　　PMI 显示经济仍处修复过程中，主线有所切换。债市面临的基本面环境仍略偏不利，决定债市趋势性机会还不能轻言到来。短期内，投资者凭借交易盘仓位轻、经济数据披露完毕、供给高峰将过预期支持下，博弈预期差交易机会，下周关注点包括美国大选揭盲、欧美疫情及资金面紧张能否缓解。股市面临的宏观环境偏正面，但短期的焦点是美国大选不确定性和大盘IPO 发行。大选尘埃落定后关注股市基本面和风险偏好、季节性的共振。

   　　风险提示：疫苗失败、政策收紧。