金龙鱼(300999)：粮油龙头强者恒强 品类扩张助力利润释放

核心观点：金龙鱼是中国粮油行业巨头，30 余年构建渠道及品牌壁垒。公司未来核心看点一是粮油面米产品结构升级，推动中小包装占比提升；二是公司发力调味品、酵母品类扩张，在价格带上与海天等龙头形成错位竞争下，打开收入及利润增长空间。在渠道下沉+品类扩张双驱动下，看好公司未来3 年收入增速10%+，净利率稳步提升，利润弹性逐渐释放。

    粮油面米行业千亿市场稳健增长，中小包装高端化大势所趋，金龙鱼强者恒强。1）行业空间：根据欧睿数据，2019 年中国食用油行业销售额1030亿元，同比+2.6%，其中从结构看传统5L 规格食用油占比从2014 年41%降至2019 年39%，1L 以下规格食用油占比由25%增长至27%，食用油的中小规格包装趋势明显。2019 年大米行业销售额743.2 亿元，同比+4%。目前大米消费以散装米为主，随着消费升级及食品安全意识提升，包装米占比逐渐提升。根据统计局数据，2019 年中国面粉消耗量6880 万吨，5 年复合增速0.5%，其中专用面粉2050 万吨，5 年复合增速14.9%同样验证高端化趋势。2）集中度：食用油CR3 为60.9%集中度较高，分别为益海嘉里39.3%、中粮14.8%、山东鲁花6.8%，益海嘉里旗下金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花均为行业前10 大品牌。根据尼尔森2019 年数据，益海嘉里包装米现代渠道市占率18.4%，面粉现代渠道市占率26.7%，均为行业第一。

    公司规模效应+品牌渠道优势显著，看好未来产品升级及品类扩张优势。公司竞争优势：一是品类丰富及原材料规模优势：公司通过创新不断完善产品矩阵，在核心原材料采购、集约化生产享有规模效应，形成食用油、面、米、调味品等厨房食品，饲料及油脂科技产品矩阵。二是多品牌优势及消费者忠诚度较高：公司多品牌运作，已形成了覆盖高端、中端、大众的综合品牌矩阵，金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花品牌家喻户晓，消费者粘性较强。

    三是直营及经销商体系管控较强，渠道优势下终端网点不断增加。公司不同产品及销售渠道，设立不同事业部专业化管理，根据公司公告，金龙鱼设31 个营销分公司、24 个直销部，配备4406 家经销商，覆盖130 多万个终端网点。

    盈利预测及投资建议：看好公司小包装产品升级+调味品等高毛利率品类扩张，预计公司20-22 年收入分别为1918、2112、2329 亿元，同比增长12%/10%/10%，归母净利润为70.5/80.6/91.4 亿元，同比增长30%/14%/13%，对应PE 分别51X、45X、40X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：食品安全和质量控制风险、原材料价格波动风险、套期保值风险。