长城汽车(601633)：被低估的柠檬混动DHT技术

　　投资要点

   　　为何长城如此重视混动技术？：1）政策+技术导向，混动市场前景广阔。

   　　2020 年预计混动汽车销量75 万辆左右，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》测算， 2035 年混动汽车销量达到1500 万辆，年均复合增速22.2%，市场空间前景广阔；2）日系占据先发优势，自主替代有望加速推进。日系HEV 混动技术凭借先发优势占据市场垄断地位。“柠檬DHT”混动技术，积极响应政策导向，打破合资技术垄断，满足市场需求，加速推进国产替代，利于自主崛起。

   　　混动系统源何能省油？：1）日常行驶工况复杂，需要储能装置协助“削峰填谷”。日常行驶中需要电池作为储能装置在发动机功率供应过剩时储能，在发动机功率供应不足时释放能量补充，从而使其能保持运转在高效区间；2）混动架构方案，使发动机更加“纯粹”。电动机低转速下大扭矩的特性使得发动机无需考虑覆盖全工况，而选用低速扭矩不足但中高速热效率更高的“阿特金森”循环设计；3）电机+电池参与能量回收，进一步提升燃油经济性。因为储能装置和电机的存在，能够回收制动或减速时的能量，从而提升能量使用效率；4）多种架构（串联、并联、串并联）和电机布置方案（P0/P1/P2/P2.5/P3/P4）带来不同节能效果及驾驶体验；5）降本+减重+节能要求，HEV 强混方案或为节能车最优选择。HEV 强混方案更加符合当前充电条件不完善的国情，并因为成本、重量以及节能效率等因素或成为未来节能汽车的主要方向。

   　　为何 “柠檬DHT”足以撬动市场格局？：1）当前HEV 市场格局，日系占据强混市场垄断地位。混动市场中，强混技术占比约为52%，48V 轻混约占48%，在强混市场中日系占比超过99%，成为强混技术的代名词；2）“柠檬DHT”打破合资品牌技术垄断，经济性及动力性全面占优。“柠檬DHT”是自主品牌首次推出双电机HEV 方案，与合资竞品相比经济性与动力性指标全面占优，并优化了本田i-MMD 系统高速再加速乏力的缺陷；3）高集成度双电机拓扑混联，实现用户全场景覆盖。

   　　EV/串联/串并联/能量回收多种工作模式，在全场景下实现动力性与经济性的平衡；4）两套架构+三套动力总成满足多元化用户需求。1.8kwh 和45kwh 动力电池面向HEV 及PHEV 两套方案，输出功率分别为140/240/320kw 的三套动力系统满足不同级别车型配置要求。

   　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年营收1026.31/1427.60/1734.37亿元，同比+6.7%/+39.1%/21.5%，归属母公司净利润50.01 / 100.12/13.406 亿元，同比+11.2%/+100.2%/+33.9%，对应EPS 为0.55/1.10/1.47元，对应PE 为59.26/29.60/ 22.11 倍。长城汽车A 股可比公司估值平均为45/31/25 倍。鉴于“柠檬DHT”混动技术打破合资垄断，经济性与动力性全面占优，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情控制进展低于预期，乘用车行业复苏低于预期，自主品牌SUV 价格战超出预期。