上海机场(600009)关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议公告点评：免税确认转向国际客流量 优先做大销售额

　　疫情不可抗力导致原410 亿元合同难履行，未来5 年免税收入确认转向国际客流量，料2021 年上海机场免税收入20 亿元左右。边际成本降低利好日上上海将机场打造成区域最强免税渠道，预计2025 年实现400 亿~500 亿元免税销售额，为2026 年下一轮谈判获取溢价奠定基础。

   　　2020 年上海机场净利润亏损12.1 亿~12.9 亿元，其中免税租金收入11.56 亿元，补充协议按照国际客流量确认免税收入。上海机场发布公告2020 年净利润亏损12.1 亿~12.9 亿元，其中免税租金收入11.56 亿元，较2017~19 年25.6 亿、36.8亿和52.1 亿元租金明显减少。面对疫情严重冲击的不可抗力事件，公司与日上上海协商一致，公告《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议》(简称补充协议)，确定2021~25 年本轮合同到期前免税收入确定规则，取决于浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况。补充协议2020.3.1-2025.12.31 按照国际客流量确认免税收入，不存在提成与保底孰高原则。

   　　以2019 年月均出境客流的80%为参照，免税收入确认转向国际客流量。以月实际出境客流是否达到2019 年月均客流的80%确定月实收租金，当≤所选标准时，月实收租金为人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。

   　　2020 年免税租金收入11.56 亿元、预计两系数乘积为2.3 左右，测算2021 年上海机场免税收入20 亿元左右。当＞所选标准时，月实收租金为当年保底销售提成÷12 个月，而当年保底销售提成按照客流所在区间确定，若2022 年以后（含）的年实际国际客流在2019-21 年对应的区间内则乘以1.24。

   　　不可抗力导致原合同难以履行，确保机场渠道价格优势，优先做大免税销售额或为双赢选择。疫情不可抗力导致原410 亿合同难以履行，未来5 年免税收入确认转向国际客流量。天然筛选的国际客流，且基本无维护成本为机场免税渠道核心竞争力，疫情背景下线上渠道政策放开，2020 年日上直邮或实现免税销售额近140 亿元，高于2019 年上机免税销售额138.5 亿元。预计中免在机场渠道、线上渠道净利率为5%~8%、25%~30%，42.5%的高扣点限制机场免税店价格优惠空间，寻求新的平衡点或为解决之道，优先做大免税销售额或为双赢选择。

   　　免税经验丰富的日上上海或将机场打造成为区域最强免税渠道，预计2025 年实现400 亿~500 亿元免税销售额，为下一轮谈判获取溢价奠定基础。当按照月实际出境客流大于2019 年月均客流80%，年度租金确认按照客流所在区间确定，客流节点CAGR5.1%，当小于4172 万人取值35.25 亿元、当大于5360 万人取值81.48 亿元。预计2023 年上机国际客恢复2019 年水平，卫星厅投放带来产能爬坡期，出境客有望迎来强劲反弹。若机场渠道价格保持优势，免税经验丰富的日上上海或将机场打造成为上海区域最强免税渠道。预计2025 年实现400亿~500 亿元免税销售额，优势地位的确定为2026 年下一轮谈判获取溢价奠定基础。

   　　风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，T3 资本开支超预期。

   　　投资建议：疫情不可抗力致原410 亿元合同难履行，未来5 年免税收入确认转向国际客流量，料2021 年上海机场免税收入20 亿元左右。边际成本降低利好日上上海或将机场打造成区域最强免税渠道，预计2025 年实现400~500 亿免税销售额，为2026 年下一轮谈判获取溢价奠定基础。根据公告我们下调2020/21/22 年EPS 预测至-0.66/0.30/1.54 元（原预测-0.05/1.84/2.75 元），假设2026 年新合同恢复，DCF 测算2021 年合理市值1652 亿元，下调至“增持”评级。