中国中免(601888)：盈利能力继续提升 规模优势渐成

　　事件：公司发布2020 年业绩快报。2020 年公司实现收入526.2 亿元，同比增长（追溯调整后）8.2%，归母净利润61.2 亿元，同比增长32.1%。其中Q4 单季度收入为174.8 亿元（+40.3%）。归母净利润29.5 亿元（+608.3%），Q4 业绩增速超预期。

   　　上海机场店租金下降助净利率提升。由于疫情导致出国客流大幅下滑，根据上海机场公告，确认2020 年日上上海向上海机场支付免税店租金11.6 亿元，同比2019 年下降77.7%。根据公司与上海机场签订的《补充协议》，不排除未来由于疫情管控影响原定租金收入存在大幅调整的情况，一定程度上缓解了公司的机场店租金压力。根据公告，公司2020 年净利率达到11.6%，同比提升1.9pp，其中Q4 净利率达到16.9%，环比Q3 提升2.8pp，展现出较强的运营能力。

   　　随着收入结构调整，盈利能力有上行空间。相比于离岛免税，机场门店业务佣金费用率较高，导致净利率远低于离岛免税。随着日上直邮在机场业务中的快速提升及离岛免税占比的快速上升，公司的盈利能力处于上行通道，可在一定程度上抵挡离岛竞争加大对盈利能力的影响。且从中长期看，公司无论是在采购规模、与品牌商的议价力还是大型购物中心的运作能力方面均有非常强的先发优势，竞争对手难以复制，税率方面还有下降空间。

   　　一体三翼深化免税布局，规模优势渐成。1）离岛免税：限额放宽后离岛免税客单价天花板打开，进店率/转化率/客单价均有大幅提升空间，公司未来有望凭借线上推出离岛补购政策+线下多业态综合店布局，卡位三亚和海口最有潜力的免税城，再度提升竞争力；2）机场免税：中免系已包揽北上广核心机场的免税经营权，在全国有免税店运营的65 家机场中占有58 家。疫情影响下机场店线下客流量大幅下滑，公司推出日上直邮有税业务，充分发挥协同采购的规模优势，有效弥补了线下客流不足的损失；3）市内免税：20 年公司重启5 家市内免税店抢先布局市内免税，形成了对口岸出境免税店的有效补充，并在全国重点布局城市开展选址调研，尽管公司目前在市内已有的免税门店布局未占有明显优势，但已开始加速扩张步伐，市内免税业务仍具备较大想象空间。

   　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.13 元、5.27 元、7.47元，对应PE 分别为94 倍、56 倍和39 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情影响扩大使海南过夜旅客数量下滑的风险；行业竞争加剧的风险；海外疫情加剧的风险；出境游减少使机场免税店收入恢复不及预期的风险。