中国中免(601888)：时移势迁 拥抱变化

　　十年复盘，三大阶段，化繁为简复盘中免过去10 年的发展历程，宏观层面，政策红利为中免提供了得天独厚的成长环境；中观层面，产业整合为中免提供了做大做强的历史契机；微观层面，在实践中搭建的人才团队以及积累的运营管理经验成为如今中免的核心竞争优势。本篇报告，将中免的过往10 年划分为三大阶段，通过对不同阶段政策环境、战略布局、成长动因的分析，还原中免的成长史。第一阶段，内生增长（2010-2016），海南离岛免税政策落地，全球最大单体免税店海棠湾店开业，中免运营管理能力升级；第二阶段，内生外延并进（2017-2019 年），内生方面，离岛免税增长提速，外延方面，机场免税强化规模效应；第三阶段（2020 年以来），疫情加速消费回流，离岛免税政策红利释放，中免进入成长快车道。

   　　时移势迁：牌照之外的竞争壁垒

   　　免税行业是特许经营行业，经营牌照和零售牌照稀缺，由此或引发一种观点，即牌照是中国中免的核心竞争力；随着免税牌照增发，牌照的稀缺性有所降低，行业竞争得以在更多维度展开。我们认为，就中国中免而言，牌照之外，其（1）渠道、规模等先发优势，（2）专业的管理团队、充分的管理层激励、完备的人才梯队建设，（3）以及不断迭代的管理运营能力（采购能力、供应链管理、门店运营等）更是其难以被竞争对手模仿和超越的竞争壁垒，这些优势将助力其在日益加剧的竞争环境中保持较高市场份额。

   　　拥抱变化：海南兴，期待市内店

   　　双循环大背景下，我国当前经济增长从投资驱动向消费驱动转变；促进国内大循环，须确保消费市场的持续扩大与消费持续升级。海南离岛免税新政落地，限额提升、件数和品类放宽、行邮税起征点提高等，提升了离岛免税的吸引力和便利性，可充分释放消费者的购买能力，带动客流量和客单价提升。中免深耕海南市场，可充分享受政策红利。

   　　离岛免税新政落地，市内免税店政策的完善有望提上日程。2020 年以来，国家各部委、地方政府等均出台相关政策文件，致力于完善市内免税店政策，促进海外消费回流。目前中免已经布局北京、上海、青岛、大连、厦门等市内免税店，若市内免税店政策放宽落地，这些店面有望面向出入境的国人销售免税商品，且可能增开新店，再添成长动力。

   　　盈利预测及投资建议

   　　行业层面，新冠疫情反复，出境游恢复尚需时日，叠加境内免税政策红利释放，加速海外消费回流，免税市场空间广阔，成长景气度高；格局方面，政策放宽，新增离岛免税经营主体，海南开店加密背景下，中国中免有望强化渠道、规模、采购、管理等壁垒，维持龙头地位；公司层面，营收和业绩有望继续保持亮眼。预计2021-2022 年EPS 分别为5.90 及7.77 元，对应当前股价的PE 分别为64 及49 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 公司采购拓展新品牌及供应链的进度不及预期；2. 疫情对海南省线下客流的影响较大导致销售额不及预期。