涪陵榨菜(002507)：乌江或正重新定义榨菜

　　投资建议

   　　我们认为公司正通过大力度的营销将消费场景从“佐餐”逐步延展到“休闲零食”，后者场景更加高频灵活，此或进一步扩晨消费群，并可能带动销量在未来1-2年的突破性增长，公司的主要成长性或从提价转向提价和量增共问驱动，我们预计2021-2025年语陵营收CAGR为24.1%，净利润CAGR为23%，且呈加速趋势.

   　　理由

   　　我们认为公司在传统产品上的提价方式将趋于多样化，价格亦仍有提升空间.我们认为公司过去增长主要由价升驱动，我们估计年均提价福度达10%左右，方式包括缩包装等，我们认为缩包装再提价或遇阻力，公司未来或将推行克单价更高的小包装及瓶装等方式提价。同时公司深耕县级市场，或将成销量上涨核心动力.

   　　我们认为2021-2022年单县市场规模可扩张至2018-2020年的约1.8倍，梁道下沉将为销量贡献低双位数至高单位数的增速.我们认为公司正通过空前大力市场投入将榨莱拓展到更高频的休闲零食消費场景，此举或重新定义榨莱功能，并突破性扩展消费群。根据欧容数据，2020年我国包装腌制菜市场规模为78亿元，过去5年CAGR为12.71%，我们测算佐餐和做饭需求占比达89%，休闲食品及其它占比仅11%，休闲场景扩张可看空间较大。而我们认为鸟江榨菜更加清淡爽口，淡化佐餐成口特点，消费群亦更年轻，存扩展到休闲零食场景的可能，或进一步吸引年轻消费者同时传统佐餐需求增长或也可受益子营销力度及口味清淡趋势，增加单次佐餐榨菜消费量我们认为未来公司将实现量价升，双轮驱动业绩增长，我们预计2020年-2025年公司榨茉品类营收CAGR为24.7%，其中传统榨菜销量CAGR为16.3%，由渠道下沉、产品口味清淡化及营销提升市占率驱动，价格CAGR为7.5%，适应休闲场景的脆口榨菜营收CAGR为32.2%，营收占比从2020年10.7%提高到2025年14.3%我们长期看好榨菜整体品类营收增长，且我们认为乌江榨菜品牌力突出，具备向上整合市场及拓展消费场景能力，收入高增长或可延续，利润端在经过1-2年大力度投入期后，利润增速或可与收入增速匹配盈利预测与估值

   　　我们维持2020年盈利预测，因公司加大营销费用投放，我们上调2021年/2022年销售费用率1ppt/3ppt，同时因看好营销投入带来消费群扩容，上调2022年EPS3.2%至1.35元，鉴于未来公司或有更高成长性，我们给予2022年50x P/E，上调目标价22.7%到67.5元，当前市场价53.06元，对应2022年39.3xPE，较目标价有27.2%上涨空间，维持跑赢行业.

   　　风险

   　　行业需求波动、竞争加剧，近年提价较多导致渠道下沉不畅，成本波动、食品安全事件、定增推行不畅、销售费用投放压缩利润.