祁连山(600720)：春季水泥行情蓄势待发 西北龙头弹性可期

甘青藏地区水泥龙头，2021 年产能持续扩张：祁连山是中国建材集团控股的八大水泥子公司之一，通过新建、并购等方式在甘青藏地区持续深耕，目前形成甘肃兰州、永登、天水、陇南、青海湟中、民和等16 个生产基地，水泥熟料在产产线20 条，水泥熟料产能2243万吨。截止2020 年上半年，公司在甘肃市占率为46%，青海市占率为26%。公司积极布局西藏地区，2020 年8 月年产120 万吨熟料的拉萨城投水泥项目投产，2020 年底年产120 万吨熟料的山南项目建设完成，预计2021 年4 月投产；两条产线全部达产后，祁连山在西藏地区市占率将达到27%，位列前三。同时公司积极拓展外延业务，目前运营9 个商品混凝土生产基地和3 个骨料生产基地。

    春季开工行情蓄势待发，西北基建中期持续性较好：每年春季是地产基建开工的主要时间点，节前水泥价格持续下调，节后将迎来今年的第一轮上涨行情。2020 年地方政府专项债金额为3.75 亿元，同比增长70%，但全国基础设施投资同比仅增长5.43%，我们预计部分专项债资金将延期到今年释放；同时基建项目建设周期多为3 年以上，今年将是2020 年开工项目的主要建设时期。在全国六大地区中，西北地区对基建政策敏感度较高，主要因为西北水泥需求主要来源于基建。2020 年甘肃增加多个重大建设项目，兰州机场三期扩建项目开工；2021 年甘肃计划投资1140 亿元，加快多个铁路续建项目。

    甘青地区供给侧稳定，公司降本增效提高盈利质量：甘青地区近年几乎没有新增产能，且环保要求趋严，老旧产线不断退出，行业严格执行错峰生产。公司在甘青品牌优势突出，为基建项目首选水泥供应商，更为受益于需求启动。同时公司苦修内功、严控费用降本增效，2020Q3 三费比率降至11.16%；生产运行效率同比大幅提升，近两年ROE 均维持18%以上。

    投资建议：预计公司2020-2022 年净利润为18.45 亿、20.76 亿、23.10 亿元，对应2020-2022 年动态市盈率为6.2、5.5、4.9 倍。

    考虑到公司的成长性及低估值，首次给予评级为“买入”。

    风险提示：基建投资增速不达预期，原材料价格波动不确定性