浙江美大(002677)：盈利能力强 但费用投入不足

　　预告2020年净利润同比增长18%，略高于我们的预期公司披露2020年业绩预告：营收17.71亿元，同比+5%；归母净利润5.43亿元，同比+18%；扣非后归母净利润5.41亿元，同比+19%；对应4Q20，营收5.94亿元，同比+10%；归母净利润2.08亿元，同比+34%；扣非后归母净利润2.08亿元，同比+33%，公司4Q20收入增速低于我们的预期，但利润增速略高于我们的预期，主要是公司费用投入偏低，净利率明显提升.

   　　关注要点

   　　集成灶行业高增长，但竞争趋于激烈，线上增长更快：1）AVC统计，2020年我国集成灶市场零售量238万台，同比+12.0%；零售额182亿元，同比+13.9%，在大厨电零售市场，2020年集成灶售量渗透率提升至10.4%，零售额渗透率提升至29%.2）2020年公司收入增速慢于集成灶行业整体增速，我们认为主要是由于2020年多家集成灶公司IPO上市，行业竞争加刷，而公司费用投入偏保守，导致收入增遠偏慢.3）此外，集成灶行业线上化率提升，线上增速更高（2020年集成灶线上、线下零售额分别同比+27%，+11%），美大线上渠道较弱，份额偏低，表现暂时不如竞争对手.4）AVC预计2021年，集成灶行业零售量同比+24%至275万台，零售额同比+21%至221亿元，继续保持较高增速。美大作为集成灶龙头，盈利能力强，但费用投入不足：1）1H/30/4020 公净利润分别同比-6.5%/+34.8%/+33.7%，4020依然保持高增长，2020全年净利率30.7%，同比+3.4ppt；其中，4Q20单季度净利率达到35%，创下历史新高.2）2020年在疫情影响下，公司净利率保持同比提升，主要是政策减免员工社保费用，并且公司费用投入较为保守，期间费用率降低。3）对比其他集成灶公司，美大净利率明显更高，也体现了公司作为行业龙头，具有品牌溢价和高毛利；此外，公司也非常善于降低成本，控制费用，保持了较高的经营效率与竞争对手相比，公司具有线下渠道优势以及更强的盈利能力，但在线上渠道布局、品牌宣传方面也有一定短板。公司目前在积极应对行业变化，加强线上渠道布局，我们认为未来公司通过加大费用投入，有能力维持市场份额，享受行业增长红利。

   　　估值与建议

   　　由于2020年公司费用率明显降低，我们小幅上调2020年EPS预测3%至0.84元，维持2021年EPS预测0.94元，引入2022年EPS预测1.12元，我们维持跑赢行业评级和目标价21.60元，对应23/19x 2021/22e P/E，对比当前股价涨幅空间15%，当前股价对应20/17x 2021/22e P/E.

   　　风险

   　　市场竞争风险；全球贸易摩擦风险。